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红周刊投资峰会|爆款基金经理李晓西展望2021:高质量成长是长期复利的基础

2021年01月09日 18:13 来源:证券市场红周刊 作者: 刘欣颖

红周刊 记者 | 刘欣颖

寄语:祝《红周刊》读者和投资者们在新的一年取得良好的业绩,心想事成

核心观点:质量是实现长期投资复利的必要条件,只有真正具有定价能力的高质量公司才可以穿越周期。中国有一批这样的公司,未来还很可能会有大批高质量成长公司涌现出来。对于2021年,李晓西看好经济结构转型和消费升级中的五大方向,长期投资于高质量、成长性优秀的公司,做时间的朋友。

市场成熟化、机构化趋势明显

个人投资者难有良好收益

感谢《红周刊》的邀请,我演讲的主题是《聚焦高质量成长,掘金A股长期投资价值》。今天主要想与大家分享一下,如何选择高质量的投资标的,以及如何捕捉A股市场的长期投资价值。

为什么要选择高质量投资?我们先看一组数据,将最近3年主动权益类公募基金的收益率与A股市场中近4000只个股的收益率进行对比。从2017年1月到2020年11月的数据显示,收益率在50%以上的主动权益类公募基金约占其总数的65.11%,而可以达到50%以上投资回报的个股仅有12%;收益率达到20%至50%的主动权益类公募基金占比为27.84%,个股占比为5.74%;收益率在负20%以下的基金仅有0.06%,个股比例却有62.12%。综合来看,过去三年收益为负的主动权益类公募基金仅占其总体的1.35%,却有将近74%的股票过去三年收益为负。

由此可以看出,随着市场越来越成熟,机构化现象越来越明显,选择个股进行投资且取得收益将越来越难。长期来看,如果没有研究团队支持,个人投资者通过自己的研究进行短期投资将很难取得良好的收益。而机构投资者,以公募基金为例,通过投资组合的管理,可能获得更为稳定的长期投资回报。

即使是在牛市里,个人投资者通过投资个股获取回报的难度也在加大。我们再看另一组数据,2017年沪深300指数上涨21.78%,可以说是大牛市了,食品饮料、家用电器等行业都上涨了很多。然而,在食品饮料行业内,战胜行业指数的股票数量占比也仅仅是17%,家用电器行业是21.90%。2017年仅有36.3%的股票涨幅战胜了沪深300。再看2019年,沪深300指数涨幅达到了36.07%,创业板指涨幅为43.79%,电子、食品饮料都是涨幅居前的行业。但是,电子行业只有30.60%的股票战胜了行业指数,食品饮料行业只有21%,大部分股票是无法战胜行业的。也就是说,有相当一部分人遇到了牛市,并且选对了行业,结果却很难赚到钱。对很多个人投资者而言,这里的投资胜率甚至低于掷硬币选正反面的胜率(胜负都是50%)。2020年,休闲服务行业涨幅达到了59.53%,然而行业内战胜指数的股票却仅有8.82%,就是1-2家表现优异的公司在涨,如果没有买到它们就无法取得良好回报。

我们再来看一下公募基金的表现。统计数据显示,最近10年,沪深300指数、中证500指数、股票型基金、混合型基金的回报分别是59.6%、34.90%、120.30%和131.70%;最近5年,股票型基金、混合型基金的回报分别为62.2%和72.7%,同样是大幅超过沪深300指数(44.3%)和中证500指数(1.5%)的回报。长期看来,公募基金都是大幅战胜指数的。

那么如何投资才有可能战胜市场,获得长期可持续的投资回报呢?我认为,无论是机构投资者还是个人投资者,我们都必须构建科学的、系统化的投资理念。投资理念上,我强调至少应该关注这几点——成长、质量和估值。

投资高质量成长  专注长期复利机会

首先,看成长。市场上的公司基本可以分为资本毁灭型和资本递增型两大类。投资资本毁灭型的公司,资本每年都在减值。例如,今年你投资1元给它,明年可能就是0.95元,后年就是0.89元,这样的公司属于很典型的资本毁灭型公司。2008年金融危机后,美国就出现了很多这样的公司。有些公司的股价甚至从危机当时的最低点算起,至今的跌幅都能达到90%以上。因为我们做股票投资是要赚业绩红利的,所以长期一定要投资本递增型,也就是成长型的公司。而资本递增型的公司,盈利长期会持续增长。例如,对于资本递增型公司而言,今年投资1元给它,第二年可能会增长到1.05元,第三年可能增长到1.11元。短期看资本毁灭型和资本递增型公司的差距不明显,但若将时间跨度拉长到五至十年,在复利的影响下,二者的差距是巨大的。

其次,关注质量。质量如同房子的地基,没有质量的成长其实就是波动,成长不可能持续,这样的公司很难穿越周期。在我们的投资体系里,质量是实现长期投资复利的基础,亦是必要条件。

质量具体指什么呢?其一,定价能力和商业模式护城河。例如,我们国内个别高端白酒公司,每年的产销量比较有限,销售端供不应求,公司具有很强的定价能力。还有一些交易系统软件公司,客户涵盖众多基金公司、资产管理公司,产品黏性很强,市场中没有或很难找到替代品,又或者替代转换成本极高,那么随着时间的推移,这种软件公司就会建立起很强的竞争壁垒。在2020年疫情期间,这类公司仍实现了业绩增长。这类公司能够最大限度地决定自己的命运,而不会随波逐流。

相反,缺乏定价能力的公司,如大宗商品(钢铁、煤炭、石油等)行业。我们看到,2020年原油价格下跌较多,这是因为原油价格并不由生产企业决定,而是受到供需关系影响。全球原油年产能基本固定,需求受到全球经济增速影响,之前每年增速基本都维持在3%左右。但是,在2020年疫情影响下,全球经济下滑导致原油需求也随之下降,其价格自然下跌。即使是OPEC这类组织或沙特阿拉伯、俄罗斯等产油大国也无法挽救价格的下滑。行业内的参与者大都是价格的接受者而非价格制定者。

最终体现在投资质量上,就要求我们尽量要选择对自己的产品或服务有定价能力的公司,因为只有这些公司才有可能经久不衰。投资于这些公司才能够帮助我们实现长期投资的复利,穿越周期,不受疫情这类“黑天鹅”事件的影响。

其二,现金制造和盈利的能力。这里需要注意区分新旧经济。对于很多新经济公司而言,如亚马逊、腾讯等在初创阶段都是通过“烧钱”拓展市场,这使得其很长一段时间都无法实现盈利。但随着市场份额的不断扩大,最终有望将市场份额转化成盈利。如果新经济公司在初创阶段就能取得良好的现金流,那就是比较好的投资标的。例如,亚马逊成立之初一直在做“价格投资”,将赚到的钱投入运营,补贴平台上的商品,从而压低商品销售价格,进而取得原本属于线下的市场份额。随着市场份额和用户量的不断增加,公司形成一套自己的生态系统,将用户和市场份额变现,盈利就能实现可持续增长。因此,我们在对这类公司进行研究时,应该更多着眼于未来,考量它的市场份额和用户数量的增长。

传统经济(公司)却大多走不通这种模式。投资传统经济行业必须看重盈利能力,如果一家公司没有业绩的支撑就不值得投资。我们可以想象一下,钢铁行业规模最大的公司想要通过烧钱的方式,争抢原本属于第二名、第三名的份额,这种办法是否行得通呢?答案一定是否定的。因为行业本身很难实现结构性变化。股价也许正处于相对便宜的时点,这种便宜是有原因的,因为它们正在慢慢退出历史舞台。那么,价格下跌的趋势也许是不可逆的。

其三,公司治理结构。现在国际投资界有个很火的概念,叫做ESG(环境、社会责任和公司治理结构),我个人认为ESG不能照抄,还是要结合我国的社会实情来看。对我们国家来说,这里G(Governance)所代表的公司治理结构更为重要。因为国内很多公司确实在治理结构方面存在不足,所以我们要尽量在自己的投资体系里排除这类公司。而按照S(Social,社会责任)的理念,白酒行业显然不符合国际通行的社会责任的标准,但是我们都知道,在我国,白酒消费很大程度上是一种社会习惯,一种文化传承,而非单纯的消遣娱乐,这与西方社会有着显著的区别,所以ESG概念也要因地制宜。

最后来说一下估值。估值在我们的投资理念中更多地是起到制衡的作用。并不是要在市场上寻找估值最便宜的股票,估值对投资的真正意义是规避风险,帮助我们识别并规避因估值过高而形成的泡沫。比如2015年的“互联网+”,本质上在这个概念里的公司是没有业绩做支撑的,它们就是泡沫。

时间是高质量的朋友 高质量是投资的“保险”

前面我们提到要注重质量,但是为什么要注重质量?如何证明质量的重要性?我设计了一个分析框架,把质量相关的多种因素综合起来构建一个基本面指标,将“质量基本面指标”、ROE(净资产收益率)、ROA(总资产收益率)、销售收入增长率、每股收益增长率等指标对未来投资回报的影响综合在一起进行对比。随着时间的推移,质量基本面指标较高公司对较低公司的相对收益是在不断增长的,但与之相对的,销售收入增长率、每股收益增长率等指标的影响在2年以后急剧下降,3年之后就转为负数了,我将这些指标称为“短期基本面指标”。

为什么短期基本面指标高的公司从长期来看回报会大幅缩减呢?我们首先要知道ROE、ROA的源头,有些可能是因为用了高财务杠杆。比如重资产行业,即钢铁、煤炭、石油等,企业通常高财务杠杆,周期性非常强,一旦受到外围经济因素影响盈利就会下降,很难穿越周期。还有些公司没有定价能力和商业模式护城河。2018年上半年,在供给侧结构性改革的影响下,很多环保不达标的钢企产能被压缩限制,钢铁价格也随之上涨,每吨钢的盈利达到了1500元左右,但是如果在当时买入钢铁公司并持有至今,投资者多数是亏损的。因为到了2018年下半年,环保管制和去产能都开始放松了,钢铁的价格自然随之下跌。所以投资这类公司,只能从短期交易的角度,而不能从长期投资的角度参与。

时间既是高质量的朋友,也是低质量的敌人。我们做了一个统计,将沪深两市最大的800家公司按质量高低分为10组,每组80个公司,对它们的超额回报率进行比较分析。随着时间的推移,质量最高的公司组超额回报率由未来一周增长0.2%变为未来3年增长11.98%,而质量最低的公司组回报率却是随着时间推移不断恶化的,从未来一周回报率-0.63%降至未来3年回报率-13.48%。严格来说,持有低质量公司并不能称为投资,因为总体方向可能是存在缺陷的。如果长期持有这类公司,极有可能回报率会越来越恶化,无论是机构投资者还是个人投资者,都应该尽量站在系统投资机会的相同一侧,坚持长期持有高质量公司,时间周期越长所能取得的投资回报率就越高,不需要经常做换仓交易。同时,应该尽量规避持有时间越长亏损越多的公司。

那么,投资高质量公司有什么好处呢?首先要强调的是,高质量公司为买入、卖出操作提供了漫长的时间窗口。有很多投资者非常看重主观择时能力,在手中持有的投资标的并不具有高质量特征的情况下,确实是这样的,但是大部分择时的效果应该都不太好。很多公司股价上下波动非常剧烈,上涨和下跌都极为迅速,这类股票留给我们可操作的时间窗口极为短暂,甚至价格一旦下跌就可能很难再恢复。但显然,大多数投资者并不具备准确的择时能力,就会导致投资亏损。无论是作为机构投资者还是个人投资者,我们都不一定能知道什么时候离场最为合适,也许刚好在波动的低点遇到资金需求,必须卖出股票,收益被大大削减。对比来看,如果投资的标的是有定价能力和护城河的高质量公司,它们的股价会在很长一段时间内为我们提供盈利的机会,哪怕是买在短期内的高点,最后很可能也会实现不错的投资回报,卖出时机同样不需要做过多择时。在这种情况下,我们所谓的主观择时则显得意义不大了。

举个极端的例子,2020年3月,在大盘暴跌的时候,高质量公司也在下跌,投资者要参与这种交易性机会选择卖出吗?答案是否定的。大多数情况下,卖出后的最终结果是,他们会以更高的价格重新买回来,很难抓住这种极为短暂的波段。但是,如果在这个时间点买进低质量公司并试图长期持有,通过反弹获利,那就是刀口舔血。比如美国航空、达美航空、嘉年华邮轮、皇家加勒比邮轮等公司3月股价迅速下跌,如果在当时认为股价已经下跌太多,可以买进抢反弹的机会,那么很可能最终会遭受严重亏损。我们可以预期,如果美国疫情或者说全球疫情在未来一段时间内难以得到有效控制,航空、邮轮这类公司在接下来的很长一段时间里都不会有大的起色,这就是没有定价能力造成的(结果)。而高质量有定价能力的公司,虽然短期受到疫情打击,但很快恢复过来并且股价可以创新高。

其次,高质量公司可以为我们的投资提供一份“保险”,保障我们的投资下限。它和医疗保险有些类似,对潜在的极端风险起到兜底的作用。那么,高质量公司如何起到保险的作用呢?在遇到危机时,高质量公司生存的概率更大,甚至能化危为机,变得更强大且更优秀。而质量差的公司大概率就是破产直至消失,所以说质量格外重要。我们买房子的时候都会很看重质量,做投资也是这样,尤其是作为长期投资者,如果期望获取长期投资的复利,质量是必不可缺的考虑因素。

有很多人对短期性投资机会感兴趣并且愿意参与,我在此提醒大家,短期投资的风险很高。举一个很典型的例子:大宗商品。在大宗商品过去的220年的历史中,其美元价格经过通货膨胀调整后长期处于下跌通道,试图在这个领域获取长期投资复利是比较困难的。

大家一定要想明白,究竟什么是质量,如何定义质量。就像美国60年代至80年代的“漂亮50”,这些公司24年间保持年化收益率11%左右,比标普高近3%,大幅跑赢了市场。我个人认为,在接下来比较长的一段时间里,我们国内很可能会出现很多高质量、有定价能力的好公司。

2021年关注五大方向 注意政策可能转向

2021年,A股市场中有哪些领域是值得投资者关注的呢?第一,经济增速放缓以及经济转型,还是要投高质量成长;第二,人口老龄化、全球产业链转移和工程师红利利好的医药行业;第三,收入增长、中产阶级和高净值人群的兴起带来大消费和消费升级的投资机会;第四,集中度在提升的行业,看好龙头企业胜出的机会;第五,有选择的关注一些科技创新企业。

在这五点里,我想着重强调一下高质量成长。看一下美国社会的经验,1978年到2008年美国一直在加杠杆,消费负债/GDP的比例从不到50%增至100%。之后降杠杆,已经下降到了22%左右。在降杠杆以来的这段时间里,美国标普500价值跑输成长约52%。我们看到现在一些金融企业(估值)非常便宜,但它不具有成长性,成长属性是缺失的。

再把视线转回到国内,2020年9月底,我国全社会的杠杆率大概是332%,实体经济部门杠杆率270.1%,居民部门杠杆率61.4%,政府部门杠杆率则是44.7%。自2020年疫情发生以来,杠杆率增长比较快。

根据最新的中央经济工作会议,国内的宏观经济政策“不急转弯”。我的理解是,大方向是会转弯,但是转弯的节奏会比较慢。比如2020年发了很多债券,特别是专项债,明显比2017年、2018年、2019年增长很多,可能会回归常态。另外,社融增速可能也会下降。所以政策上无论是稳杠杆还是结构性去杠杆,杠杆率很可能不会在增加了,这个判断对我们投资决策是很有意义的,建议大家多关注。我今天就分享到这里,谢谢大家。

(文中提及个股仅做举例分析,不做投资建议。)


责任编辑:ls

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