“新股不败”长期存在于A股，“顶格申购、无脑打新”也被认为是投资者分享股市红利的手段之一，今年以来更诞生了多只给投资者贡献一签10万以上“大肉”的新股。但这一看似还将延续的“神话”，在本周一新三板精选层亮相首日被画上了句号，当天在精选层上市的首批32家公司收盘时竟然有21家低于发行价，破发率高达65%，更有四家公司周一全天都在发行价下方“潜水”，跌幅之惨烈让市场大跌眼镜。精选层虽然无法代表股市全貌，但其作为新三板向A股过渡的一个重要的承上启下的板块，大面积破发仍然给投资者相当程度的警醒，在注册制进一步推开之后，“无脑打新”蕴藏的风险将越来越大。但从中期来看，精选层的低调亮相对自身乃至市场整体都不是坏事，反而有利于A股慢牛的展开。

三大原因，惨烈破发早有征兆

在本周挂牌大面积破发之前，新三板精选层曾经被不少投资者寄予厚望，部分券商更以“百分百打新中签”作为噱头动员符合条件的投资者开通交易资格。最终结果出来，既没有“百分百中签”一说，更没有传说中躺着赚钱的暴利。当然，中签不易对投资者来说或许是好事，如果中签率大幅飙升再加上大面积破发，许多深信“新股不败”并参与其中的投资者将遭遇比现在惨烈得多的损失，幸与不幸只有亲身参与才能真正体会个中三味。

事实上，精选层首日大面积破发早有征兆，笔者认为至少有四大因素。一是合格投资者数量较少，缺乏炒新接力的“韭菜”。虽然今年新三板针对合格投资者的资金门槛进行了大幅下修，但精选层依然需要100万以上的资产门槛，相比科创板的50万、创业板的10万都要高出许多，尽管前期股指一度急涨让合格投资者的数量有所增多，但目前为止也就160万名投资者开通了精选层的交易资格，占全体投资者的比例不到1%。而这些资金量处于市场顶端的投资者，虽然钱多但整体来说交易水平不会比全体市场低，更何况其中还有许多是此前早已开通新三板的“老江湖”，以及经验丰富的各路机构。因此，这个缺乏“韭菜”的市场，定价博弈更激烈，出现类似境外成熟市场常见的新股破发也就不足为奇。

其次，混在新股中交易的众多低成本“老股”，也是造成破发的重要推手。精选层脱胎于新三板存量公司，在发行新股入选精选层之前，这些公司本身就有大量股权在交易和流通，数量远超新增股份，在精选层挂牌首日一起进入二级市场流通，其相对较低的成本优势在一定程度上会增加盘面的抛压，这点和目前沪深交易所新股上市首日仅有IPO部分进入流通完全不同。而在这些“老股”当中，有相当一部分成本较低，从比较具有代表性的三板做市指数可以看出，2019年1月以来最大涨幅接近70%，有相当部分资金在底部进场。这些超前部署的资金在精选层利好暂告一段落的情况下，选择获利了结、落袋为安也是正常的操作行为。（见附图）

第三个重要原因则是发行价不够“便宜”。和去年首批科创板上市公司平均发行市盈率49倍相比，精选层降低到31倍，但其科技含量整体来说不如科创板，同时也比此前A股23倍的一般发行市盈率高出许多，在一定程度上影响了上市首日的表现。而这一经过公司和市场充分博弈产生的发行价，基本上也将一二级市场的价差大幅压缩。如果考虑到发行和上市时大盘指数有所下跌，首日破发也并不是太令人意外的结局。

冰山一角，打新风险只是预演

尽管精选层的破发出乎许多投资者的意料，但在境外成熟市场，新股破发和飙升并存本就不是什么新鲜事，A股过去数年的“新股不败”反而不是全球市场的常态。未来随着市场化定价的铺开、融资频率的加快，在A股其他板特别是实施注册制的科创板和创业板，再度出现破发基本上也是可以预料的结果。

当然，如果只是发行价的提高和上市家数的增加，在目前市场流动性比较充沛的情况下，精选层大面积破发很难马上复制到A股其他层次的市场。但未来如果出现发行价估值较高的大盘股、发行价远超二级市场同业公司的小盘股、介绍上市或老股转让等新上市方式的公司，破发的风险将比现有新股要大，届时“无脑打新”可能将暗藏大坑。特别是即将到来的创业板注册制条件下发行的新股，会不会出现畸高发行价提前透支上升空间，投资者需要未雨绸缪、提前预防。

塞翁失马，低调亮相有利慢牛

新股破发对打新中签的投资者来说或许有些失望，但“低调亮相”对新三板精选层乃至整体市场来说并不是坏事。上市首日在相对较低的价格时充分换手，让原先低位介入、获利离场的资金交出筹码，而看好公司长期发展的新增资金也有了较低成本进入的机会。同时，也“逼”出了一些公司的护盘之举，包括创远仪器、中航泰达等多家精选层公司就已经公告大股东将出手增持，在一定程度上也是价值发现的起点。因此，对长线持有的价值投资者来说，低调亮相远比“高调登场”更有投资价值，也更有利于精选层吸引长期资金参与。

从A股整体角度来说，精选层的低调亮相也减少了资金过度流向炒新的可能，有利于指数慢牛行情的发展。由于精选层的发行采用的是现金全额预缴款的方式，首批32家公司发行价冻结了数千亿资金，如果爆炒新股的现象出现，不仅会导致部分炒作资金从科创板、创业板流入精选层，更会进一步吸引资金囤积在打新市场上，造成不必要的闲置和浪费。

在本周精选层有涨有跌出现之后，希望通过打新获得无风险暴利的资金自然散去，对A股整体来说有利于资金更均衡分布，推动指数在寻找价值投资机会上逐步抬高重心。（本文提及个股仅做举例分析,不做投资建议。）