7月13日晚间华创证券研究所所长、食品饮料首席分析师董广阳在雪球直播节路演分享了对于白酒板块的最新看法。他认为目前到中秋国庆期间，白酒批发价和股价同涨的正循环还要持续。对于龙头白酒贵州茅台，董广阳分析称：“今年的经营业绩应该比之前预期的更高，茅台酒价格还有向上的空间。盈利上调，股价自然也没什么调整的风险。”除白酒外，他还总结了食品饮料的三次拐点，并强调今年开始要关注啤酒板块的投资机会。

     以下是此次直播实录内容精编：

     名优酒企库存消化基本已经完成

     二季度业绩恢复到去年同期八九成水平

     在白酒行业的转变过程中，2016年高端白酒开始起步，2017年带动了次高端白酒价格的上升，2018年是区域性白酒价格上升。到了2018年下半年，白酒行业经历了一轮去库存后，在2019年进入了新一轮的持续回升期。而在行业库存较好的情况下，白酒价格快速修复，同时一些名优酒企经营获得改善。到了2020年，整个白酒行业相比过去几十年有了很大的变化，就是名优酒的市场份额有了快速提高，而且这个增速还在进一步提升，向名优酒集中的趋势非常明显。

疫情以来我们一直在跟踪观察名优酒企业的做法，高端名优酒企业中，贵州茅台的发展计划没有发生改变，五粮液虽然有所调整的，但总体上依然保持两位数增长。一些名优中档的名优酒企业更愿意考虑长远利益，即使当下损失很多，但在维护渠道和消费者利益方面仍然做了很多事情，所以5月初这些企业恢复起来就比较快。当然很多小企业没有能力，也没有意愿这样做，这就导致了这些小酒企的回款、库存消化情况都不太理想。目前，整个白酒行业有20%-30%的企业可能会出现这种情况。

     4月下旬，我跟很多企业交流，2-4月份基本上处于库存和消费双停滞的阶段，4月下旬开始，我们感受到白酒行业开始变化。随着疫情的解封，茅台的动销有了明显的起步，同时带动了其他酒的动销在5月初快速回升。基本上5月份就把2-4月份库存的70%消化掉了。总体来讲，名优酒企的库存消化基本已经完成，二季度依然在打款和发货，使得他们的业绩恢复到去年同期80%-90%的水平。

     名优酒批发价格上涨明显

     批发价和股价同涨逻辑有望持续到中秋国庆

茅台基本不受影响。而且我们发现6月下旬开始，对茅台的需求有明显的加剧，尤其是私企和建筑行业、基建相关的企业，对高端酒的需求有较为明显的提高。最近一段时间茅台价格从2000元/瓶一直回升到2400元/瓶，最近回升到2500元/瓶左右。

     而五粮液、泸州老窖、山西汾酒等名优酒企都不约而同的把涨价的时间点放在了6月底7月初，所以最近一段时间白酒价格整体上是往上走的，股价也一直跟着白酒批发价格往上走。

批发价格与股价同涨的逻辑其实很简单，批发价格上涨代表了潜在利润空间的增大，或者说代表了价格上涨之后放量招商空间的提高，进而带动业绩的提升。所以批发价对短期股价的指引作用非常强。我们认为，从目前到中秋国庆，这种正向循环还要继续。

     以茅台为例，我们跟踪茅台5月份动销刚刚起步的时候，一家企业需求可能只是一次几箱，能买到几箱就几箱。但随着经济的复苏，市场流动性的提高，对这种保资产、保增值需求的提高，收藏属性和金融属性进一步激发出来之后，企业主对茅台酒的需求大幅提升，一家企业可能需要几十箱甚至是上百箱。这就导致向整个社会投放茅台酒，商超渠道或者普通渠道茅台酒供应量进一步减少，加剧了供需的紧张。

     按照历史经验来讲，6~7月份淡季供货量最少的时候，往往是批发价格上涨的时候，从而带动高端酒价格进一步正向循环，所以股价和酒价正向循环，目前为止还没有结束。

     茅台40倍PE比肩爱马仕但成长性更优

     今年经营业绩会比预期高，股价回调风险不大

虽说白酒估值已经不便宜，但总体来看增长还没有结束。具体细分到高中低档白酒，我们认为以茅台为代表的高档酒带动其他白酒批发价格上涨，五粮液、泸州老窖这些公司也都在四五月份做了提前的准备，所以他们的批发价格也在上涨，而在涨价之后，他们再往其他非传统的经销商渠道和其他团购渠道、商超渠道出货，使得每个渠道更加毛细血管化，从而降低库存、保障公司业绩。

     从茅台公司的实际投放来看，我们认为公司今年的经营业绩应该比之前预期的更高，因为它的产品价格和放量情况都要比往年高一点，所以公司在股东大会上预计今年利润会多一些，增长10~15%，就目前情况来看，茅台酒价格还有向上的空间，所以盈利上调，股价也没什么调整的风险。按照我们预测，茅台是40倍PE跟国外的爱马仕的估值是一个水平，但爱马仕的增长相对茅台更弱一点。

因为茅台酒毕竟是高端暴利的，利润更高、ROE更高、销售速度更快的一个产品，所以我们认为茅台到40倍市盈率（PE），或者到50倍PE也没什么不合理。那么茅台也会带动其他白酒上涨，像五粮液也接近50倍PE。实际上泸州老窖的估值比较便宜。整体白酒板块，流动性宽松推动业绩改善是比较明显的，尤其是高端酒受益更明显。其他的中高端白酒在消化端可能会弱一点，但总体来讲他们毕竟是名酒，只要积极工作，积极招商，他们所受的损失肯定要比整个行业少很多。

     次高端中山西汾酒、古井贡酒招商积极

     今年九、十月份秋季糖酒会期间，积极招商的民族品牌会迎来一次新的渠道扩张。因为今年年初以来很多酒企，尤其是地方性小企业的销售情况并不好，他们的经销商会不再做原来的白酒品牌，而去做新的名优酒品牌，所以中秋国庆糖酒会前后，会迎来一次新的行业加速集中的过程，从而带来名优酒企业的网络进一步扩张，为明年的放量奠定基础。这也是白酒企业享受估值溢价的一个原因。

     酒企当中除了茅台、高端酒之外，从我们观察来看，次高端、中高端酒企中在招商方面非常积极进取的主要是山西汾酒、古井贡酒，这也是汾酒、贡酒股票表现相对较好的一个原因。山西汾酒今年将近50倍PE的估值水平，古井贡酒相比去年它的涨幅并不算多，表现相对滞后，这是由于年初以来古井贡酒受疫情影响较大，但是我们认为疫情不改古井贡酒长期向好，积极招商，有助于进一步全国化布局。

     但地方性的中小企业，我们认为损失还是比较大的，当然现在恢复得也还不错。不过，像牛栏山这些在当地可能受影响大一点，二季度在其他地区还是扩张的。总体来讲低端光瓶酒也是大家争夺的一个重要的市场，30元以下以牛栏山为主，30元到50~60元这部分具有非常强的杀伤力，60元以上目前为止还没有出现一个非常强劲的公司。换句话说低端光瓶酒的消费主力还是在30元以下和30~50元之间这样一个水平。

     食品行业细分行业龙头仍处于升级红利期

     啤酒板块值得关注、龙头个股存在估值修复机会

食品饮料现在的市值大概接近5万亿，加上港股，未来不排除到10万亿的水平。食品板块的机会，真正的大机会是在2018年出现的，2017年主要还是经济回升期，一些名酒龙头公司的复苏。但2018年开始，每一年都出现细分子行业的转折。2018年开始，我们重点推荐了连锁餐饮产业链的变革这个十年风口。2018年海底捞、颐海国际上市以及A股中的安井食品等公司为代表，整个餐饮产业链从过去几十年相对散乱的状态进入了标准化阶段。

     2018年整个餐饮产业链下游连锁餐饮，例如海底捞、九毛九和上游速冻食品、复合调味料这两个领域持续高速增长，这些公司从2018年以来都是40%-50%的高速增长，所以估值表现也非常高，发展到今年已经处于高估值状态。当然我们认为他们还有空间，只是需要业绩去消化他们的估值水平，这是第一个转折点。

     2019年我们发现低价格、小品类的龙头进入了一个非常好的发展区间。因为消费者对价格的敏感度明显变弱，对原有企业的忠诚度显著提高，所以这些企业带来了非常好的结构升级的红利期，随之进入了一个利润的释放期。涪陵榨菜、洽洽食品、恒顺醋业，包括双汇发展2019年连续提了6次价格，到2019年下半年双汇的业绩突然开始加速，一直到现在还在加速上涨。另外，像千和味业，它的高端化产品也得到了较快的发展，尤其是今年疫情期间，这类的公司大放光彩，因为居家消费所用的量更大，而且疫情使得同时具备B端和C端销售的企业非常受益，虽然它们在B端销售受损，但是C端的大量增长弥补了企业的损失，相对来说纯B端的公司受到的影响就大一些，所以今年以来这批公司股票涨幅是非常巨大的。

     我们认为，这类细分品类龙头升级的红利期，业绩的高成长期应该维持三年时间，也就是2019-2021年的这三年应该都能够维持高增长状态，所以估值也掉不下来，还是高成长的。这是第二个转折点。

     第三个转折就是今年开始，我们建议大家加大对啤酒板块的关注。啤酒板块自2010年到2016年几乎没有投资机会。2017年开始投资机会有所出现，主要是A股的重庆啤酒，港股的华润和青啤，为什么2017年开始有变化？因为啤酒板块在经过2013年到2016年激烈竞争之后有了变化，“价格战”打到2017年这些企业都意识到再打“价格战”没有意义了，所以2017年开始，这些公司关掉低端产能，开始进行结构升级且坚定不移的提价。

     虽然提价但量是减少的，这两年啤酒企业的利润有所改善。销售收入端过去都是零增长，从2020年到未来几年啤酒公司销售收入会有所增长，利润率进一步加速。所以未来几年啤酒行业龙头公司的利润增长速度跟其他板块就不会有那么大的差距了。我认为可以加大关注。2017年到2020年涨了一波之后，后面还会持续的上涨。

     当然这个行业的同质化还是严重的，就跟乳业一样。只是说现在行业竞争格局明显好转，而且一些公司的战略更清晰了。提价和产能利用率优化的过程中，规模效应会更多的体现出来。

     伊利、酵母等居家消费品类利润将持续爆发

     奶酪、代餐等新兴品类也存在较大机会

     当然除了这些转变之外，像之前涨的比较好的，伊利、酵母这些品类，尤其是居家消费的品类，今年在C端有了大幅增长，龙头公司反应能力比较强，市场能力比较强，使得他们并没有丢失客户，而是抢到了更多客户，所以他们的利润暴发非常明显。

     从目前大众消费品公告中报预期的几家公司来看，普遍呈现出收入端增长速度比较慢，但毛利率提高，费用大幅下降，利润增长速度很快的特点，大家可以去挖掘这些大众必需消费的龙头公司，后面业绩都会超预期，只是收入端表现一般，利润暴增。目前来看，二季度业绩比较高，三季度可能会维持一个相对比较好的利润增长速度水平。这就是我们对整个食品饮料板块基本上的一些判断。 

     2016年开始是消费者二次觉醒的时代，1998年、1999年是消费者第一次觉醒，从计划性的消费转向了自我消费，是一个从无到有的过程。2016年开始，消费者逐渐有了品牌意识，开始自主选择。我们的消费者会自己选品牌，自己选品质，这里面的机会就是好品牌的品牌势能会大幅度的释放。有些品质好的老品牌，原先可能管理上差一点，但现在同样一件事情也变得事半而功倍了。所以这个阶段我们一定要重视优秀品牌以及老品牌的复兴，以及一些新兴的具有健康性的品类的扩张，比较新兴的品类，像这两年奶酪、新鲜酸奶，包括代餐、低浓度果汁，都是我们认为比较大的机会所在。 

（文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）