证券市场周刊 作者 | 王宗耀

阳煤化工出售资产引发交易所问询，虽然公司表示此次出售是为剥离落后资产与乙二醇业务，然而从阳煤化工的经营状况来看，其大肆出售子公司背后，目的还是为了保壳，然而这种治标不治本的做法也只是头痛医头、脚痛医脚，若不能有效降低负债，则企业的恶性循环还将继续。

前不久，阳煤化工突然发布公告称，拟将其持有的阳煤丰喜集团100%股权、河北阳煤正元集团100%股权、阳煤集团深州化工54.6%股权及阳煤集团寿阳化工100%股权转让予阳泉煤业化工集团。此次交易中，上述四家公司共计作价26.45亿元。

对于上述公司资产被出售原因，从阳煤化工公告内容来看，似乎是为了剥离落后资产与乙二醇业务，然而《证券市场周刊》作者在梳理阳煤化工的经营状况后发现，其大肆出售子公司的背后似乎有着其它隐情。

“卖子”或为保壳

根据阳煤化工发布的《关于出售资产暨关联交易的公告》显示，丰喜集团、正元集团、深州化工和寿阳化工四家公司转让评估值为8.5亿元、1.01亿元、4.33亿元和12.61亿元，溢价率分别为65.72%、-6.31%、-9.06%和19.25%。

依据问询函答复内容看，丰喜集团、正元集团系控股股东于2012年通过反向收购置入，在本次转让前，通过内部股权划转已将部分资产从上述两家公司剥离。其中，丰喜集团本次转让部分对应2012年置入时的评估值10.4亿元，正元集团本次转让部分对应2012年置入时的评估值10.97亿元。然而经过数年经营，此次出售时，两家公司的估值仅剩下不到10亿元。深州化工系上市公司于2013年设立，出资额6亿元，经过数年经营后，不但没能让公司净资产规模扩大，反而出现折价出售；寿阳化工系上市公司于2018年向控股股东收购，收购价12.74亿元，按12.61亿元出售价来看，基本保持原值。

对于此次股权出让，公司解释有两个方面原因：一是与丰喜集团、正元集团主营的尿素业务有关。公司表示，随着化工制造技术产业的升级以及国际大宗商品价格的大幅波动，公司现存的固定床造气装置面临着的设备老旧、成本消耗增大等突出矛盾，明显缺乏市场竞争力。为了优化资产结构，公司拟通过资产出售的方式，剥离装置落后、缺乏市场竞争力的固定床造气资产。

二是与实施乙二醇业务的深州化工和寿阳化工有关。公司表示，2018年11月以来，随着国际原油价格的波动，煤制乙二醇装置的不断建成投产，导致乙二醇商品价格大幅下挫，已经成为制约公司发展的重要因素。为了优化资产结构，公司拟整体剥离乙二醇资产。

表面上看，阳煤化工是为了剥离不良资产出售四家子公司的，可实际上在其背后，原因并非如此简单。

2012年，阳煤集团以煤化工资产为主体，通过反向收购完成借壳上市。当年阳煤化工大幅盈利4.63亿元，连一直持续亏损的扣非后归属母公司股东的净利润也实现8000多万元的盈利，然而优秀的业绩不过是昙花一现，自此以后，阳煤化工的净利润便开始在盈利和亏损之间来回“摇摆”。

更重要的是，扣除非经常性损益后，其归母净利润实际上是连年亏损的，若从借壳前的2000年算起，除2012年外，公司扣除非经常性损益后的归母净利润已经亏损了19年。也就是说，阳煤化工这些年来能够不退市，一直依靠非经常性损益在支撑台面。

年报显示，2019年阳煤化工净利润大额亏损了7.06亿元，而2020年一季度，其净利润表现仍未见好转，亏损3.31亿元，如此情况若不能及时扭转，则全年继续亏损再所难免。为避免“披星戴帽”，阳煤化工选择出售四家子公司，几十亿元的交易一旦完成，则阳煤化工又能凭借非经常性损益顺利扭亏。

需要注意的是，此次拟剥离的子公司情况其实并不算差的，以丰喜集团为例，2019年其固定床造气工艺产品的产能利用率仍然高达84.38%，这样的产能利用率显然是低的，而当年相关产品扣除自用部分的产销率更是高达96.52%，如此情况说明其产品销售情况还是非常不错的。另一家公司正元集团的情况虽然比不上丰喜集团，但其2019年的产能利用率和产销率也分别达到88.37%和77.78%。同样，主营乙二醇的子公司寿阳化工和深州化工2019年乙二醇的综合产能利用率为87.74%，乙二醇的产销率更是高达100.87%，产品生产和销售的情况似乎也不错的。况且，上市公司持股54.6%的子公司深州化工正在实施年产20万吨的乙二醇项目，该项目预算投资为5.44亿元，截至2019年末已经完工90%，可在大量资金投入后，就在其即将投产之前，却被上市公司折价出售了。

对于全资子公司寿阳化工，阳煤化工在2018年的年报中曾表示，该子公司最高生产负荷达到116%，是国内开得最好的煤制乙二醇生产装置之一，成为阳煤化工新的利润增长点；2019年，该公司的乙二醇产量完成22万吨，为全国煤制乙二醇装置负荷率最高，综合能耗水平跻身行业前三。然而在其一转身后，便被阳煤化工“放弃”了。

恶性循环下的经营困局

正如前文所述，阳煤化工扣除非经常性损益后归母净利润已经亏损了19年，2012年借壳当年也仅实现扣除非经常性损益后归母净利润8000余万元。长期以来，为了维系经营，阳煤化工除了变卖资产、获得政府补助等手段外，企业不得不对外大量融资。

然而令人奇怪的是，截至2019年期末，阳煤化工账户上竟然还有高达97.47亿元的货币资金，这让阳煤化工表面上仍然相当风光。那么，作为一家连年亏损的公司，其账户上的巨额资金又是从何而来的呢？

年报显示，2019年期末，阳煤化工合并报表的短期借款金额高达190.4亿元，而长期借款还有32.81亿元，两项合计，仅有息银行借款金额就高达223.21亿元。也就是说，其账户上的货币资金全部是来自银行借款，即使其货币资金全部用来还款，也仍有逾百亿的资金“窟窿”无法堵上。

虽然这些钱全部来自于银行借款，但银行借款也是需要利息成本的。年报显示，2019年，公司利息费用高达13.18亿元，2018年时，这一费用为14.54亿元。虽然公司每年都“绞尽脑汁”依靠非经常性损益实现一定利润，但这些年来巨额的利息费用就“吞噬”大部分，阳煤化工俨然已成为银行的“打工仔”。

既然如此，理论上，阳煤化工为保证利润首先就应该减少借款，减轻财务负担，保证有足够运营的货币资金通过经营盈利来“造血”才是正道，可阳煤化工却选择了“高存高贷”，如此情况着实令人质疑。

其实，若进一步梳理可发现，2019年阳煤化工账户上虽然有97.47亿元的货币资金，但随时可动用的现金却不过11.1亿元，剩下的86.36亿元的货币资金皆为受限的其他货币资金，其中仅银行承兑汇票保证金就高达78.77亿元，剩下的便是其他保证金、定期存单质押等。如此情况下，公司的短期负债情况又如何呢？

财报显示，除上述190.4亿元的短期借款外，其2019年期末的一年内到期的非流动负债还有28.18亿元，也就是说，其2020年内需要偿还的短期债务合计高达218.58亿元，即使这些短期负债不会一次性到期，但凭借阳煤化工如今的资金状况，恐怕也难以清偿到期债务，于是大举出售子公司也就成了其偿还债务无奈之举，可这种做法真的是企业持续经营的长久之计吗？ 

关联担保风险之忧

近年来，阳煤化工的经营状况似乎越来越不容乐观，其背后的风险状况也在不断加剧。2019年年报显示，其当年实现营业收入179.29亿元，相比2018年下滑了17.66%，而今年一季度，其营业收入再度下滑18.46%。对于阳煤化工而言，除了疫情的影响，在旗下四家子公司出售之后，全年营收很可能降幅更为明显。

与之相对的是，在营业收入大幅下滑的同时，2019年应收账款金额却从上年度的7.42亿元大幅增加到了10.24亿元，提升了38.02%。阳煤化工本就已经陷入巨额借款的恶性循环之中，全靠出售子公司来缓解资金压力，而应收账款的大幅增加，则意味着资金被客户占用情况进一步恶化，这对于上市公司流动性来说，无疑是雪上加霜。更要命的是，上市公司对以上几家拟出售的子公司还有大量借款和担保，此次资产出售完成后，大量担保也无法及时解除，其背后风险也有可能损害上市公司利益。

根据上述资产出售相关公告披露，目前上市公司及下属子公司对上述四家拟出售公司的担保余额为45.03亿元，其中对丰喜集团担保为24.12亿元，对正元集团担保为9.67亿元，对深州化工担保为10.44亿元，对寿阳化工担保为0.8亿元。其中，6.35亿元担保将于2020年12月底前到期，32.89亿元担保将于2021年12月底前到期，1.84亿元担保将于2022年12月底前到期，其余3.95亿元担保将于2023年7月底前到期。而本次股权出售完成后，上述担保由原来的对控股子公司的担保转变为对关联方的担保，而上述担保仍然需要上市公司继续履行至到期。

虽然对于上述担保，上市公司表示，阳煤化工集团以其所持有标的公司的股权进行质押和信用保证的方式向上市公司及其子公司恒通化工担保事宜提供反担保，金额为公司为标的公司全部担保金额45.03亿元。但问题在于，从相关资产出售的公告中上市公司的表述来看，四家拟出售的标的公司设备老旧、生产消耗大、缺乏市场竞争力，乙二醇产品又价格下降严重，这意味着这几家公司未来存在不小的经营风险，一旦业绩大幅恶化，资产大幅贬值，那么用这些公司的股权来做反担保物，恐怕很难覆盖风险敞口，届时，作为关联担保方，上市公司利益恐怕会遭受损失。

此外，在此次交易中，上述四家公司的作价一共才26.45亿元，也就意味着还有将近18.58亿元是用信用保证的方式提供反担保的，这种反担保方式可靠性存在一定不确定性，一旦标的公司还不上借款，信用保证无法兑现，恐怕也同样会牵连到上市公司。

另外，截至上市公司出售资产的公告披露日，阳煤化工及下属子公司对上述四家拟出售公司的借款为24.63亿元，上述四家公司对公司及下属子公司的借款为12.19亿元，对此，上市公司承诺，在6月30日之前，标的公司自筹资金归还上市公司24.63亿元借款，不过截至7月2日，仍未见上市公司有已经清理完此项还款的相关信息披露。

采购数据疑点待解

除上述问题之外，阳煤化工披露的财务数据也存在疑点。

根据年报披露的信息来看，阳煤化工主营产品目前主要涉及四大行业，分别为化肥行业、煤化工行业、基础化工行业、化工机械行业。其生产所需原材料则主要有煤炭、盐、氢气等，此外，从其年报中主要产品情况介绍和主要原材料基本情况的介绍环节来看，其将电、水也列入了原材料行业。从数据来看，2019年其向前五名供应商采购金额为44.92亿元，占当年采购总额的比例为 29.27%，由此可推算出其当年的采购总额应当为153.47亿元。

既然知道了原材料采购总额，那么再来看看其主营业务成本中原材料的耗用情况又是如何呢？

据公司年报，在其从事的四大行业中，农用化工成本中直接材料成本为41.74亿元，基础化工的直接材料成本为44.9亿元，精细化工的直接材料成本为18.49亿元，而装备制造的直接材料成本则为4.8亿元。将其四大行业的成本汇总后，则其直接材料成本金额合计为109.93亿元。

从其2019年153.47亿元的采购总额中，扣除109.93亿元的直接材料成本后，剩余的43.54亿元的采购理论应当留在存货中，由于其中原材料已经在加工过程中形成在产品，或者已经完成加工形成库存商品，因此，其应当导致库存金额出现更高额度的增加才对，那么实际情况又如何呢？

据年报披露，2019年期末，阳煤化工的存货账面价值为21.65亿元，而期初的存货账面价值则为25.84亿元，此外当年还计提了888.49万元的存货跌价准备，算上这部分后，其当年的存货不但没有增加，反而相比期初还减少了4.1亿元，一增一减之下，其存货的实际变动金额相比43.54亿元的理论增加金额差了47.63亿元。

此外，2019年7月阳煤化工对山西阳煤化工投资有限责任公司进行了吸收合并，如果该公司有存货的话，则意味着上述差额将会更大。

出现如此巨额的差异，着实令人不解，到底是其存货数据有误，还是披露的直接材料成本数据过低，或者是其他因素所致，从阳煤化工的财报中暂找不到答案，因此这就需要上市公司给出合理的解释了。