知易行难，正因为大众投资者对常识往往视而不见，刘明达在2005年提出了“傻瓜投资组合”，他认为市场是聪明的，会给予投资者优秀的回报。在此次采访中，刘明达对“傻瓜投资组合”的筛选标准做了修改，将股价前20的条件，改为估值前20。他认为当前市场中，企业越贵越白，意味着企业未来的潜在价值越高。

刘明达是市场中最先提出“蓝筹稀缺”的投资人，而蓝筹的稀缺性在最近三年多逐步得到证实。如今，在全球“负利率”的氛围下，刘明达更加坚信A股蓝筹在全球资产比较中的稀缺性会得到加强。

因为在资本市场打拼多年，而且在港股有常年投资，刘明达对外资的脾性十分了解。他说，海外机构大多以5年的时间段来判断一家企业，A股消费龙头企业如果以5年期计算估值，实际是有很大的提升空间，这样的回报对外资充满了诱惑力。因此，涨了三年多的蓝筹无论业绩还是估值都站在了新的成长通道上。

他认为，未来“越白”越贵（估值贵）的蓝筹股，越可能是给投资者创造长期较高回报的好标的。

未来3-4年两大主要指数整体提升可达70%-80%

《证券市场周刊》：我们中国金融市场越来越开放，而全球“降息潮”似乎给我们的开放“创造”了较好的外部环境。您认同这个逻辑吗？

刘明达：大体上可以这么说。从供给和需求的平衡角度来看，目前欧洲很多国家已经出现了负利率，美国大概率也会在不远的未来出现负利率，因此，越来越多的资本将不得不满足于较低的回报，也即中国企业的高派息必然会吸引大量全球长期资本进场。

我说一个简单的数据，未来在完全开放的状态下，跟踪MSCI和富时罗素指数的境外机构对A股的买入需求接近8000亿美元，合人民币5万多亿元。它们主要买入的标的与沪深300指数中的标的很接近。如果这8000亿美元完全进入A股，相当于持有目前沪深300自由流通市值的50%，这意味着沪深300中企业的股票会出现“供不应求”的情况。因此，我们非常乐观地预期未来3-5年，沪深300指数有广阔的上升空间。

我认为，沪深300指数的成分股都存在机会，因为我们看到海外机构更多是以被动持有指数基金的形式参与A股，他们大多以100只或300多只股票作为组合持有，部分蓝筹公司被超比例持有，是因为一些主动型基金表现更加突出所致。

《证券市场周刊》：外资的不断流入会给A股生态带来怎样的改变？

刘明达：境外机构在A股逐渐占有更高市场份额，在个股方面，如茅台约1/3的流通股是被外资持有的，海天味业更是目前外资持股流通比例较高的公司之一。

境外投资者与国内投资者的区别在于，他们的考核周期是5年。如果将消费龙头未来5年的ROE增长考虑在内，消费龙头的估值是很便宜的。如果外资还有更多配置中国的需求，这些企业的估值就不会出现明显回调。事实上，在中美贸易摩擦这么大的压力下，我国依然坚持金融开放战略，一定会吸引更多境外投资者进场。

目前，我们的投资者观察企业的视角更偏短期，与境外机构不在一个维度上，未来想要与他们同台竞争，我们也要用5年的时间维度来判断企业。

《证券市场周刊》：除了境外机构，我们也看到国内的如保险资金等机构资金在积极入市，这会带来怎样的影响？

刘明达：在低利率背景下，保险公司对长期、稳健的投资品种的需求很高。目前，保险运用资金余额已经超过了17万亿元，未来如何获得长期回报，对保险公司来说是一个非常巨大的挑战。未来，他们必然会加入到长期、有潜力的资产配置中去，所以我认为白马股还有一个被资金深度挖掘的过程。

《证券市场周刊》：综上，您认为A股的估值在未来几年有多少提升空间？

刘明达：根据投资标准的不同，对估值空间的判断会有一些差异，但我们有一个基本认知，就是上证50指数和沪深300指数作为具有代表性的A股指数，未来估值整体上提升50%是合适的。

目前上证50估值是10倍左右，沪深300估值是12倍左右，如果考虑到指数中的企业平均有超过10%的盈利增长，那么未来3-4年，这两个指数整体提升70%-80%是合适的。

《证券市场周刊》：前段时间，北上资金呈现了流出迹象，外资的进进出出，是否会对A股造成负面影响？

刘明达：我们不会太关注这些资金的短期进出，但我们也做了一个简单分析，实际上，海外机构一方面有长期投资者，另一方面也有短期的对冲基金。对于对冲基金来说，短期的资金流出也是正常现象。

蓝筹“良币”将持续驱逐

“小差”公司“劣币”

《证券市场周刊》：许多投资者都知道，您在2005年和2014年市场极度悲观时提出“牛市要来了”，事实也是这样。现在，您觉得A股在朝着哪个方向走？

刘明达：一个是市场对投资回报的期望会回到合理的、较低的范围内；另一个是市场会呈现出蓝筹公司对“小差”公司“良币驱逐劣币”的特征。

《证券市场周刊》：愿闻其详。

刘明达：首先社会对投资回报回归合理，与中国经济增速下降有关。

目前中国经济增速出现下滑，人们在经济转型的阵痛下产生了很多疑虑，而从全球范围看，一个大型经济体的增长速度、空间和模式需要从多维度、全方位观察，而不是仅看GDP的增速。中国正在深度推动经济结构转型，尤其是推出了深圳这样一个中国特色社会主义先行示范区，这就表明我们国家很清楚我们所处的经济阶段，我们也应该保持一份乐观心态去拥抱这样的变化。

对于中美贸易摩擦，中国有句俗语说，天下大势，合久必分，分久必合。中美之间只是竞争关系，不会达到剧烈冲突的程度，大众对中美这一阶段的矛盾过于焦虑了。

在焦虑缓解之后，我认为，当前环境对投资人来说反而是机遇，当全社会放慢脚步，人们对投资回报的期望，会回到更合理、相对偏低的范围内。

应该说，我们这一代人（60后、70后）赶上了经济快速增长的40年，但我们这一代人不是舍不得花钱，就是没有时间花钱。这个时候，经济出现了一个中长期的结构性调整，刚好让我们能够停下来，有更多时间去消费，去改善生活质量。这正是我们投资消费的核心原因。

另外，在过去经济增速高达双位数的时候，人们追求30%、40%甚至更高的回报，但在GDP增速下降到6.5%左右，或未来下降到5%、4%甚至更低时，这样的高回报是不存在的。当全社会对资本回报的期望逐渐降低时，现在很多能在较长周期内保持双位数增长的细分行业龙头公司，就会凸显出投资价值。

《证券市场周刊》：“良币驱逐劣币”，谁良谁劣呢？

刘明达：我们在2014年底旗帜鲜明地提出“蓝筹稀缺”理论，当时因为蓝筹公司被严重低估。我们发现，在2014年之前，市场的表现特征是“劣币驱逐良币”；而2016-2019年白马股表现亮眼，呈现出“良币驱逐劣币”的特征。这样的变化目前只是开始，而不是结束，还会持续很长时间。

在消费和服务的赛道中发现新机会

《证券市场周刊》：从当前的情况来看，哪些赛道有“稀缺”属性，同时该如何寻找龙头？

刘明达：首先，我们选择的是消费和服务类企业，包括传统的吃穿住行，也包括在工业品得到巨大满足的背景下，年轻人更广泛的、更新的需求。例如他们会为了一双不一样的篮球鞋付出昂贵的价格，这不仅是身体和物质上的需求，更是精神上的多元化需求，比如卡通产品的衍生品。

其次，看企业的核心财务指标，我们选择的企业，其净资产回报率在过去5年大体均不低于15%，更好的情况是，过去8-10年的净资产平均回报率都不低于15%。这样我们就能初步判断，企业可能会有一个长期增长的基础。同时，我们还会追踪合理的行业集中度、合理的可预测行业增长空间。例如行业前3名的企业占据了整个行业50%的市场份额，我们可以认为这3家企业的市场份额相对稳定，形成了一个相对寡头的格局，由此判断，这几家企业持续盈利的可能性非常大。

虽然过去不代表未来，但历史数据为判断未来提供了参照，就像一个人在小学、中学和大学都是三好学生，我们大概率可以判断，未来他也是一个对自己要求严格的人。

第三，我们会判断企业在全球是否具有领导地位。例如互联网行业，其属于社交和服务范畴，并且，腾讯和阿里巴巴两家公司占据了互联网市场绝大部分份额，这个份额在很长时间内是稳定的。

传统行业中也有这样的情况，例如空调行业中的格力和美的，它们在国内已经占据了接近70%的市场份额，同时，它们还占据了全球50%左右的市场份额。所以中国很多公司不仅仅在国内最强，也是世界最强大的公司。

海天、茅台、格力乃至涪陵榨菜

长期投资的安全属性突出

《证券市场周刊》：举例来说，您怎么看海天味业未来的空间和目前的估值？

刘明达：在调味品市场上，海天与竞争对手相比拥有巨大优势，海天的市场规模是第二名的近5倍，净利润是第二名的近8倍，长期来看这个优势大概率只会扩大而不会缩小。

具体来说，调味品中一瓶酱油的货值较低，大公司和小公司在平台和物流方面的成本优势差别巨大。另外，大企业和小企业在品牌方面的投入也有明显差别，例如海天能拿五亿元投广告，但小企业全年营收也就是十亿元，对小企业来说，海天的优势是难以望其项背的。

目前调味品行业还在高个位数增长，海天的市占率还较低，还有很大的提升空间。因此，海天成长性是非常高的，如果投资者能像海外机构一样持有5年，依然可以获得不错的复利回报，现在60倍估值我认为是没问题的。

《证券市场周刊》：怎么看茅台目前的估值？

刘明达：茅台在收到钱后才发货，所以它每一分钱的收入都是安全的，因此给我们对茅台的定价就以十年期国债利率为标准，因为它具有国债的信用等级，比如我们现在十年期国债的利率是3.1%，对应茅台33倍的市盈率是合适的。

目前茅台估值是37倍左右，基本接近国债利率的标准。而我们判断它未来超过15%的年复合利润增长，就是投资者能获得的超额回报。

《证券市场周刊》：怎么看格力未来的发展空间？

刘明达：首先，格力电器在空调市场具有稳固的龙头地位，未来家用空调和中央空调市场还有很大的成长空间。其次，在其他家用电器领域，格力也具有较强的多元化发展潜力，比如我比较看好的晶弘冰箱，现在这个产品的销售体量还比较小，未来如果格力加大推广力度，有可能会成为格力新的盈利增长点。

《证券市场周刊》：那如果消费股的业绩出现了大幅下滑，比如涪陵榨菜，对此您会卖掉吗？

刘明达：首先作为一个长期投资者，我们没有理由将观察企业的维度聚焦在一个季度的业绩表现上，因为像涪陵榨菜这样的企业，短期出现业绩不及预期也是正常现象。

实际上，在业绩滑坡之前，我们的研究人员就已经观察到，涪陵榨菜在渠道上的出厂日期已经是很早之前的了。不过最近两个月，我们看到，涪陵榨菜部分渠道货架上的出厂日期距离当前日期有所缩短，说明库存有所改善。

“傻白甜”组合 越贵越是好标的

《证券市场周刊》：您走访了印度、美国、中国台湾等很多国家和地区，有什么体会？

刘明达：我们更多是观察生活，西方国家的工程师每周工作5天，每天平均工作6个小时，这6个小时中还要拿出1-2个小时喝咖啡。我们的工程师每周工作6天，每天平均工作9-12个小时，我们工程师的努力和付出，远远高于西方发达国家，从资本的投入产出比来看，我们是西方国家的5-10倍。

另外工程师的成熟度有一个循序渐进的过程，一个年轻人从大学毕业出来，到熟练、有创造力地完成工作，中间需要3-5年甚至5-10年的成长期。我认为未来10年，我们的工程师红利会真正得到体现，并为社会持续创造财富。

《证券市场周刊》：这决定了我国哪些领域的企业能走到世界前列。

刘明达：我认为，除了基础软件、芯片这样极少数行业我们还存在一些瓶颈外，其他的大类制造企业，在未来5-10年中，绝大部分都会成为世界最强的公司。

《证券市场周刊》：我们知道目前中国制造业正受到“产能过剩”的困扰，对此您怎么看？

刘明达：从更广泛的视角来看，产能过剩以及大企业和小企业之间的融资能力差异，使得更多中小企业面临一些困难，甚至大量中小企业关停。不过，这让龙头公司获得了更多市场份额，也带来行业的良性竞争，使中国企业在全球范围内的实力在加强而不是被削弱。我们欢迎看到这样的结果。

《证券市场周刊》：您早年给投资者提供了一个简易的价值投资策略——傻瓜投资组合，在股价排名前20的公司选择10家持有3年，您是在2005年6月份上证指数岌岌可危的时候提出的，后来这个组合三年涨幅超过490%。现在您还采取这个策略吗？

刘明达：应该说，2005年市场中最贵的一批公司与2019年的绩优龙头出现了惊人的巧合。我们在2005年选出的10家公司中差不多有一半在今年这个市场上依然是长期资产回报率最高的公司，如茅台、云南白药。我们通过这种被动持有证明了市场是聪明的，今天也一样。

但今天的市场和之前有所不同，今天A股市场中有超过2万亿公募基金，也有接近2万亿境外资金，在有这么多专业人士的市场中，我们的“傻瓜投资组合”更聚焦于透明的白马，如果说“傻”的方式在2005年时是“股价高”，目前的标准一方面是净资产回报率高，另一方面是估值高，因为往往估值越贵，证明它的远期内涵价值更高，“越白”越贵（估值贵），越是好标的。

《证券市场周刊》：傻瓜组合实际上是规避了主动选股。

刘明达：是的，因为投资中知易行难，把一家公司从业务、长期盈利到定价都研究透彻，其实是非常复杂的事情。几年前我和几位从欧美回来的博士进行过一次交流，我问他们，共同基金在美国也有很长时间的投资经验了，这么多年只要在美国重仓买入苹果，组合的回报就会很高，你们为什么没有这么做？他们说，就是看不到。

而苹果的财务很透明，公司增长的稳健性是显而易见的。所以大众投资者对常识往往视而不见，这也是我提出“傻瓜投资组合”的最初目的。

《证券市场周刊》：现在，投资者可以从估值前20的企业中选10家持有3年吗？

刘明达：如果是白马又是估值比较贵的，在5-10年的期限内，最终回报一定会跑赢指数。

总有时候不挣钱

远离市场缓解“焦虑”

《证券市场周刊》：对于消费龙头，您最担心什么？

刘明达：哪天喝醉酒了把它卖掉。

《证券市场周刊》：因为市场风格的影响，蓝筹股自2008年至2016年一直没有太好表现，这些年您的业绩怎么样？

刘明达：还可以吧。

《证券市场周刊》：其间您有配置成长股吗？

刘明达：我想澄清一个误区，价值股和成长股不会完全分离。过去十年间，中国绝大多数价值股也是成长股。我们期望成长股每年有30%甚至更高的回报率，而过去十年间，很多价值股也能实现这么高的增长，例如茅台、格力等。

未来，达到这样的投资回报是很困难的，这个市场里的成熟公司，每年有10%-20%的稳定增长是合适的，也是更容易实现的。我们认为，他们也是成长股。

《证券市场周刊》：您有没有出现过很长时间不挣钱的情况？

刘明达：当然会有，总是周而复始的会有。

《证券市场周刊》：您是怎么调整心态的？

刘明达：我不会只看到价格的变化，我会看到价值的存在。从长周期看，价格总是围绕价值来回波动，我们需要多一些耐心。

面对眼花缭乱的市场，想要真正克服焦虑的办法就是远离市场，不看K线图是我缓解焦虑的办法之一。当年我去拜访巴菲特，去他办公室的时候，我最感兴趣的是他有没有电脑。事实上，他不仅有电脑还会自己看邮件，我想他只是不看K线图而已。

《证券市场周刊》：有没有受到过出资人的压力而改变自己的策略，例如调整一部分仓位到成长股上？

刘明达：我们一度有过这样的想法，但我们真正做到的是，坚持我们原有的投资风格。■（刘明达专访完整视详见“证券市场周刊”、“红刊财经”公众号）