文 | 张哲

编辑 | 李壮

据统计，A股上市公司今年一季度受疫情影响经营性现金流表现的比例达到95%。东方证券的数据则显示，一季度非金融企业整体现金流比较充裕，但其背后是经营性现金流大幅走弱和筹资现金的大幅增加，未来经营性现金流恢复情况如何还存在不确定性。这种情况不仅仅表现在一般性企业身上，龙头公司同样如此。

《证券市场周刊》梳理近五年ROE（净资产收益率）大于20%、毛利率大于30%、净利率大于10%的55家上市公司相关数据（见表1）发现，其中有41家公司2019年FCFF（自由现金流）为正，但至今年一季度自由现金流为正的公司只有17家，其中贵州茅台、恒瑞医药、海螺水泥、迈瑞医疗、涪陵榨菜、片仔癀、我武生物为正，五粮液、海康威视、万科A、新城控股等热点公司则均为负。

从一季度FCFF表现看，“为负”的海康威视其业绩表现和企业进入“缓增”发展阶段不无关系，而“为正”的我武生物，同样有着护城河“危机”。

海康威视步入“调整区间”

“二次创业”成功与否是破局关键

单独一个季度的现金流表现不足以构成对公司价值的判断，但放在企业发展的过程中进行研究，则有一定的参考价值。以2月下旬以来持续调整的“安防第一股”海康威视为例，该股三个月内累计跌幅近30%，并于3月24日创下27元/股的近8个月最低收盘价。截至5月14日收盘，海康威视下跌2.62%，报收31.21元/股。

仅从一季度FCFF表现看，海康威视为负值。从业务层面来看，海康威视正遭遇一系列困难。比如海康威视依然受到美国政府“实体清单”打压，业务规模扩张步入“平滑期”。根据公司2019年年报，公司2019年营收同比增长15.7%，归母净利润同比增长9.4%。分业务和地区看，公司公共服务事业群PBG业务同比增幅仅4.09%，海外业务营收同比增幅仅为14.43%，北美地区营收负增长。

《证券市场周刊》作者梳理海康威视近五年业绩增速（见表2）注意到，公司营收增速从2015年的46.6%下滑至2019年15.7%，扣非归母净利润增速也从25.3%下滑至9.6%。

对此，神农投资董事长陈宇向《证券市场周刊》分析称，海康威视在之前的“发展1.0阶段”中踏入了一个十年超级繁荣的赛道，即中国本土结合海外的视频安全网络建设。如今，这个繁荣赛道的建设周期已经进入平滑期，可以说海康威视步入了“发展2.0阶段”，即平滑期增长状态。

“海康威视目前还是我们极品公司组合中的一员，但由于公司发展平滑期的到来，其在组合中的排序已经位于后1/3位。海康威视正面临‘二次创业’攻坚期，一定要拿出在当代具有巨大盈利前景的新产品。目前公司核心优势依托于视频端的人工智能技术，但该项技术受制于两方面的压力，一方面是美国对海康威视相关核心硬件及软件的遏制，另一方面则是产品端的压力，其在发展2.0阶段再次推出一个具有广泛应用市场前景产品的难度较大。”陈宇补充道。

《证券市场周刊》作者注意到，海康威视近年来在人工智能、半导体、汽车电子等新兴科技领域的布局投入频繁。而为了进一步拓宽公司的融资渠道，其以智能视频与视觉技术为主营业务的子公司萤石网络已启动分拆上市筹备工作。海康威视持有萤石网络60%股权，杭州海康威视股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“跟投合伙企业”）持有萤石网络40%股权。跟投合伙企业是海康威视实施核心员工跟投创新业务的平台，代表公司员工出资跟投创新业务子公司。

我武生物业绩增长过度依赖销售体系

核心壁垒面临“新挑战”

对比海康威视来看，虽然在疫情的影响下我武生物仍位列2020年一季度现金流为正的队列中，但其一直面临赛道单一且业绩极度依赖销售体系的难题。与大多数医药企业不同，我武生物的核心壁垒的主要体现不在于制药技术，而是通过销售推广实现超高的市占率，这在其历年财务结构中都有所体现。

我武生物2019年业绩报告显示，公司报告期内实现营业收入6.39亿元，同比增长27.68%；归母净利润2.98亿元，同比增长28.09。随着销售人员数量的增加以及销售市场的不断拓展，公司市场推广费、职工薪酬有所增加，全年销售费用2.23亿元，同比增长32.93%。而我武生物的销售费用占公司营收和扣非净利润的比重分别高达34.9%和75.9%。另据Wind数据，其近五年来销售费用占归母净利润的比重平均高达约77.3%（见表3）。

对此，陈宇告诉《证券市场周刊》作者，我武生物虽然是制药企业，但其核心壁垒不在于技术，而是其商业模式本身。“我武生物的模式和健帆生物、长春高新类似，都是偏消费型的医药企业，他们的企业价值都是通过突破销售场景‘创造’出来的，即创造一个临床非必需的类消费品需求，还不占医保。所以其核心护城河就是公司拿下的医院和科室，原来主要在耳鼻喉科，现在则向儿科发展，未来还可能延伸到内分泌科等。”

我武生物作为脱敏治疗赛道市占率第一的龙头企业，96.43%的超高毛利率让人叹为观止，也让竞争对手“垂涎欲滴”。虽然我武生物在国内市场占据专利垄断地位，但国际药企已经针对舌下脱敏治疗研制出“竞品”。据悉，同样主营过敏免疫治疗的丹麦ALK-Abello公司近期宣布其屋尘螨（house dust mite，HDM）过敏免疫舌下含片（SLIT）Acarizax获12个欧洲国家批准扩大适用人群，纳入12-17岁青少年患者，治疗由屋尘螨诱发的过敏性鼻炎。

对此，金百镕投资医药行业分析师杨丹向《证券市场周刊》作者分析称，脱敏药物的生产工艺有其特殊性，标准化程度较低，生产质量管理规范的制定相对困难，新的厂家要进入难以找到合适的质量标准去做。我武生物经过多年摸索，形成了自己的一套体系，产品质量在临床方面有一定的口碑基础。不过从当前市场情况来看，舌下免疫治疗体系的受众基数较大、渗透率较低，足以容纳更多新的竞争对手。

“脱敏治疗目前临床上应用最广泛的两个适应症是变应性鼻炎（AR）和过敏性哮喘（AS），这个患病基数非常大。调查显示，AR全球发病率10-40%，而哮喘预测2025年将达到4亿。国内流调情况看，AR的儿童发病率是7%-20%，成人发病率2011年已上升到17.6%，AS的儿童发病率在3%左右。过敏的原因很多，并且可以说是一种富贵病，随着社会的进展，过敏的发病率是上升的。我武生物尘螨核心专利的过期时间在2025年，蒿属花粉要再晚一些。当前舌下免疫治疗的渗透率较低、人群基数大。目前已知的最大的潜在竞争对手就是ALK公司在做三期的舌下片剂，市场足以容纳更多新的竞争对手，适度的竞争环境对于促进行业的繁荣有利。”杨丹补充道。■