关于实现长期超额收益的话题一直是市场关注的焦点。那么，如何才能实现呢？大多数投资者首先想到的可能是“自上而下”策略，即从一个高成长性的行业中去寻找，比如战略性新兴产业，未来成长空间大、股价能够上涨许多倍。其次可能是，通过把握行业景气周期的拐点，在景气度向好的时候切入进去，从而把握行业爆发增长带来的投资机会，这对于周期性行业运用的比较多。但这样就能实现长期超额收益吗？

政策支持的行业

业绩爆发难以为继

事实上，战略性新兴产业在发展初期多有政策支持，比如光伏、新能源汽车的补贴政策。所以在行业进入纯市场化之前，常常会集中有大规模投资形成，导致行业短期快速爆发。但当行业起来的时候，补贴又会逐步退出，由于整个行业的投资和需求都由补贴推动。所以当政策变动的时候，行业会快速进入一个收缩阶段，导致行业竞争异常激烈，预期营收和利润大幅下滑，股价快速杀跌。这点在光伏领域和新能源汽车领域都曾发生。

另外，当新兴产业由新技术、新产品推动的时候，在其发展初期，由于可想象市场空间巨大，也会迎来许多产业资本的介入。这也会导致整个行业短期快速繁荣，不少企业的营收和利润大幅增长，整个板块也迎来资本的追逐。但往往这时，整个市场的竞争格局并不稳固，行业集中度比较分散，市场竞争可能异常激烈，这或将导致行业增速高于企业的利润增速。因为企业需要花费巨大的资本开支来投入研发和扩产，以及需要投入巨大营销费用获得客户，导致利润增速不及营收。但是由于资本市场预期较高，企业估值高企，这个时候大量企业很可能面临业绩不及预期的局面，遭遇“戴维斯双杀”。最终的结局可能是赢家通吃，这点在互联网科技领域非常常见。

对于周期性行业，比如生猪养殖，“猪周期”就带来了生猪养殖板块的快速上涨。主要原因就是整个猪肉市场的需求相对稳定，但2018年非洲猪瘟爆发，导致整个行业产能不足，行业供给快速下降。同时又由于非洲猪瘟的存在，以及生猪养殖的自然周期属性，行业供给难以快速恢复，所以整个供给缺口巨大且短期难以弥补。去年，整个行业进入了一个景气周期，并且由于巨大的供给缺口，整个板块的股价迎来集中爆发式上涨。

“自下而上”

聚焦真正成长的企业

实际上，生猪养殖板块整体的上涨在去年一季度就基本结束，到了四季度业绩逐步得到释放的时候，整个板块已分化严重。所以，对于明显的周期性复苏的行情，时机很重要，行业的业绩往往是后验的。不仅如此，从以上的“自上而下”的投资逻辑来看，当整个行业都处于可以预见的高景气时，整个板块会在高预期下会快速启动。但行业的高景气也意味着高利润，那么，随之也就会进入一个竞争异常激烈的市场环境。所以，接下来就会出现分化的局面。

通过对一个完整行业兴衰周期的研究可以发现，只有真正拥有竞争优势的企业，才能够持续成长，80%的企业会逐步退出历史舞台。同时，如果以行业周期的视角来看，大多会选择正处于爆发期或者爆发早期阶段的行业。而如果处于爆发早期阶段，往往价格也不能算便宜。所以，作为像巴菲特那样的价值投资者，尤其是长期投资者，大多会选择“自下而上”进行投资，不仅是选股，也是考虑了价格因素。从价格角度来看，这不是在人潮涌动的景气周期布局，而是在深入考察企业的长期可持续成长能力后，甚至在大环境不景气的时候买入，因为这个时候可能更加便宜。

所以，对于想实现超额收益的投资者，除了对行业景气周期的把握外，其实很多时候应该花在真正成长企业的研究上。这样就会发现，一家优质企业能够持续相当长时间的稳定增长，未必是处于行业的高增长阶段，或者周期性爆发阶段，很有可能所处行业已处于成熟阶段。

但毫无疑问，哪怕对于成熟性行业，它也会存在周期属性。但是由于这个时期的龙头企业拥有一定的垄断地位，具有一定的定价权，那么，其业绩波动性就会小于整个行业的周期波动性。同时，在行业不景气的时候，还会加速中小企业进一步出清，反而更加有利于龙头企业了。

事实上，中国经济已经渡过了高速增长阶段。很多投资者只看到增速逐步放缓，却没有看到大多数行业是处于相对成熟的阶段，其中的龙头企业地位更是稳固。从这个角度来看，“十三五”后的行情就是如此演绎的，不论是大消费、大周期、还是科技类，其实持续创新高的都是各自领域的龙头企业。“十三五”后，从政策层面来看，国家政策的基调就是“稳”，哪怕最近受疫情冲击这么大，国家不论是宏观政策，还是产业政策都比较稳健。从新基建也可以看出，政府直接投资的情形是比较少见的，像过去光伏、新能源汽车等行业的补贴政策也是在“十三五”后逐渐退出。换句话说，过去那种以宏观经济、产业政策等逻辑期望获取系统性、结构性的投资机会越来越少了，更多的是走向了精细化的投资道路。

所以，不论是经济环境、政策环境、产业发展阶段，还是最近五年的事实都在佐证，我们要想长期获取超额收益，寻找真正持续增长的企业才是投资的核心。当然，如果能够碰到像5G投资浪潮、国产替代浪潮等结构性的景气周期，则是最好不过了。