近期在披露年报同时，中国神华将最低分红比例从35%提高至50%，今年分红比例高达58%；按4月2日收盘价计算，该股股息率高达7.7%。由此一度引发市场热议，高喊煤炭估值反转声音渐起。

此前，笔者也极力追捧“超高股息”类资产，但后来逐渐想通，如果股息率高到一定程度，大概率是掉入了某种估值陷阱中。表面看似拥有极高的股息率，背后是市场对成长性的不认可。

尽管在财政刺激的背景下，高分红煤炭股存在一定估值修复空间，但它的弹性大概率不如竞争格局优秀且不可库存的水泥股，而且从历史经验看，这类具备低增长高股息特征股票的长期收益并不亮眼。

行业重回宽松 高股息不代表高回报

今年以来，煤炭价格在疫情、库存以及产能释放等多方面因素的影响下持续下行，一季度平均跌幅达11.24%，导致市场预期龙头公司Q1业绩普遍下降10%-15%。目前来看，投资者对煤价短期预期比较悲观。

与此同时，2019年煤炭行业重新进入产能释放阶段，先进产能在快速上量，去年全年煤炭产量预计增长4.5%，而今年有可能在去年高基数的基础上再增加2%-3%的产量；加上进口煤炭存在较大价差，从供应来讲比较宽松。而在需求方面，考虑到疫情对各大产业的冲击，以重资产行业为代表的经济下行压力仍比较大，加上清洁能源替代效应日趋明显，2020年煤炭需求复苏并不乐观。

因此，今年的煤炭供需格局可能将从前期的供需两弱演化为供大于求，在这样的大环境下，市场往往只会将注意力放在业绩相对稳定且股息率较高的龙头品种，这些超高股息率的品种真实价值几何呢?

通常，投资者很容易产生错觉，就是高股息等同于投资的高回报。我们以中国神华为例进行说明，早在2012年年报分红除息之际（2013.07.10），公司16.23元/股的价格就对应了高达5.57%的股息率，排在两市前1.35%分位，之后几年也一直保持较高的股息水平，甚至在2018年时还派发了高额特别股息。即便如此，倘若从2012年年报分红除息日买入并持有至今，我们会发现，不复权的股价几乎没有上涨，4月2日仍为16.25元/股。如果投资者一直持筹未进行波段操作，则仅赚到了派发的股息，年化收益仅5%。

的确，公司年报仍交出一份尚且不错的成绩单：撇开组建电力合资公司、售电量及相关收入出表导致的收入下降，公司的整体表现稳健，全年实现432亿净利润，同比小幅下降。整体资产质量也相当不错，负债率进一步降至25%，成绩是公司依靠常年经营所形成的煤电路港航一体化协同模式所达到的。此外，作为全国发电量第二大的发电企业和除铁总外第二大铁路运营商，公司内部就有很强的平抑煤价波动的能力。

即便基本面优异、股息率超高，但投资者仍不买账，主要原因是该股电力板块市场交易电量占比仅30%、逊于华能超过50%的情形，未来存在上网电价下跌的风险；另一方面是公司每年3亿吨自产煤中，仍有2亿吨通过长协对外销售，如果未来煤价继续下行，这将对利润造成侵蚀，进而影响股息率预期。

板块成长性或相对有限

对于煤炭板块，市场上还有一种声音便是关注未来产量仍存增长空间、有望驱动业绩向好的品种，如陕西煤业、兖州煤业、中煤能源，但整体而言成长性可能相对有限。

以陕西煤业为例，后续小保当矿井陆续投产会带来增量，但从历史来看，陕煤的商品煤产量基本维持在1亿吨水平，并没有收获想象中的持续成长。

但陕煤未来仍有一定的想象空间，那便是随着蒙华铁路的开通，陕煤的销售半径在一定程度上会有所收益。在过去，铁路运力不足一直制约着陕煤的销售半径，公司有超过六成的煤炭只能在省内销售，这导致陕煤的长协占比仅30%，显著低于神华80%的水平。随着蒙华铁路投运，陕煤的外运问题得到彻底解决，使得后续公司煤炭有机会直达“两湖一江”区域，提升长协占比，但也仅意味着后续业绩会变得更加平稳，并不代表公司盈利有较大释放空间。因此，尽管陕煤业绩快报披露了116亿的归母净利润，按照过往40%的分红率也有6.07%的高股息率，但同样并未受到市场追捧。

总体来说，未来数年宏观需求下行所导致的需求不振，是煤炭行业盈利改善的制约点。如果市场利率持续下行，类似神华、陕煤之类的品种，或许会成为一部分投资者的选择。■