“防御价值”、“类债属性”，曾经是大多数投资者对水电股的印象。其实，水电龙头的成长性及股价表现远超很多人想象。龙头长江电力在2010年净利润82亿，到2019年时已增至215亿，期间年复合增速达11%，同期股价上涨250%，年化回报15%。这种高成长性与其控制的稀缺水源密不可分：长江电力占据长江上游、金沙江下游，属于国内最好的水能资源。

尽管近期水电龙头也有所调整，但考虑到水电消纳的高优先级，整体盈利和现金流不会受到太大的影响；以长江电力、华能水电、川投能源为代表的三大水电龙头，中长期仍是优质水电资产的代表。总体来说，水电资产的进攻性毫不逊色，在当前外围市场动荡的背景下，或许是“攻守兼备”的优质资产。

投产高峰开启新一轮成长

对于水电企业而言，装机容量提升通常是股价涨幅最大的阶段，因为新水电项目会带来大幅的盈利增厚。

2020年开始，水电行业即将进入新一轮投产高峰。就目前来讲，川投能源所在的雅砻江水电基地尚有丰富的开发任务待执行，长江电力未来预计将注入乌东德跟白鹤滩两个大电站，至于华能水电所在的澜沧江水系，则基本处于开发阶段尾声。

以长江电力为例，目前长江流域仍有两座在建的大型水电项目，分别是乌东德和白鹤滩项目，二者总设计装机容量达26GW，当前正由长江电力的母公司三峡集团承建。按照集团方面的承诺，预计乌东德及白鹤滩将于2021年至2023年注入上市公司，从而给长江电力带来约60%的发电量增量，对应约150亿的利润增厚。在这两个项目完成之后，长江上游水电基地的开发预计基本完成了。

相比之下，川投能源所在的雅砻江水系潜力则要大很多，未来三年是装机容量的密集投产期，两河口300万千瓦水电站、杨房沟150万千瓦水电站预计将在2021-2023年全部投产，届时将给川投能源旗下的雅砻江控股增加近30%的装机容量。不仅如此，该流域还有超千万瓦的装机潜力可供开发，这也是川投能源分红比例远低于长江电力和华能水电的直接原因。

此外，容易让人忽视的一点是，水电板块上市公司联合调度能带来流域内整体发电效率的提高，从而在不增加新机组的情形下增加额外的发电量。事实上，随着乌东德及白鹤滩的投运，长江电力预计可通过六库联合调度，增加大约10%的发电量。为了更好地提升调度效率，长江电力近年持续在二级市场买入川投能源等水电公司股权。因此，未来水电公司在联合调度上的协同性，也是它们潜在的业绩增长点。

板块龙头股息率诱人

水电资产最吸引人的地方，就在于其稳定且不俗的盈利能力，最终会通过现金流分红的方式，回馈给广大投资者。

从大的降息周期来看，经历近期调整之后，三大水电龙头当前股息率均已颇具吸引力。长江电力承诺分红率不低于70%，对应股息率为4.12%；华能水电承诺分红率不低于50%，对应股息率同样为4.12%；川投能源方面，由于后续还有较大的开发压力，因此分红率处于较低水平，目前只有35%，但股息率也有3.5%的水平。

长期而言，股息率仍有进一步提升的空间，主要来自于几方面：首先是由机组投产带来的盈利增长，以长江电力为例，两个新水电项目注入后，公司净利润有望增加至365亿，届时由于集团资本开支也进入尾声，不排除分红率从70%提升至更高水平，但即便以70%来计算，按照现在市值对应的股息率也达到了7%的水平。

其次是折旧减少带来的利润释放，通常而言，水电厂的实际寿命（平均80年）往往远大于折旧寿命（平均30年），而折旧是水电成本中占比最大的一块，这意味着中长期水电资产的收益率是逐步提升的。

再次是偿债规模下降带来的利息费用减少，从而提升股东回报。相较于水电“茅台”长江电力，华能水电的劣势在于需求端的电价。华能水电的客户主要是云南电网，一方面云南市场水电资源丰富，另一方面又是电力市场化改革先锋，因此这几年在电价方面是吃了一定亏的。如果中长期度电价格的劣势能有所缓解，相信华能水电无论在业绩还是估值上，都将得到一定程度改善。■