昨日还是晴空万里，今天突然倾盆大雨——大涨大跌的剧烈震荡成为最近全球资本市场的主基调，A股也不可避免受到影响，虽然表现相对顽强，但日内起伏波动之大也是近年来罕见。有统计显示，美股标普500指数的波动率指数（VIX），已经和2008年金融海啸期间接近。在这种情形下，追涨杀跌容易被“市场先生”多空通杀，而持股不动也容易受到账户资产波动的影响。尽管A股的估值确实够低，指数处于最近10年的低位，但依然不得不面对波动率加大的事实。在这种情况下，投资者一方面除了要坚持用长期闲钱投资、不加杠杆之外，还应当多元配置，在自己的投资组合中加入真正硬核的“避险资产”。

有投资者认为，既然看好A股是长期底部，就应当买入持有、坚持到“顶”才出。这道理固然不错，但对许多投资者来说却是“知易行难”。在境外股市剧烈波动的过程中，如果不是对手中的持股有深入的了解、充足的信心，很容易受到外部信息的影响，一时冲动在底部交出手中的低位筹码。特别是习惯满仓操作的投资者，一旦有其它开支需要卖出股票变现，更是容易被迫在底部割肉，成为人生憾事。而如果在资产组合中加入“避险资产”的成分，一方面可以让账户市值的波动减少，降低外围市场剧震带来的心理冲击及非理性低位割肉的概率；另一方面则可以在急需变现的时候，以较小成本优先卖出，为持有A股资产等待向上突破赢得时间。

散户投资者需要选择什么样的“避险资产”？笔者认为需要有以下几个特点：一、低关联。和A股乃至全球股市的波动关系不大，甚至存在一定程度的跷跷板效应。这是保证避险资产真正“避险”的关键，如果波动方向和幅度与股市接近，那么就不存在风险对冲的功能，历史表现再优秀也谈不上“避险”的功能。

二、低波动。比股市的波动性明显要低。如此一来避险资产才能降低投资组合中的波动，有助于投资者克服剧烈震荡中的持仓心理关。

三、稳收益。内在价值或净值长线整体向上。避险资产尽管波动较小，和A股存在一定的“时间差”，但也需要有一定程度的增值，否则就成为投资组合中的无效资产，不具备长期配置价值。

四、流动性。需要有一定的成交量，以支撑现有价格的稳定及随时变现的需求。缺乏流动性的资产就算符合上面三大特征，也很难成为真正的“避险资产”。

传统上，黄金被视为最可靠的避险资产之一，但在近期全球市场的剧烈波动中，金价也难以独善其身，出现一定程度的调整。在关联性和流动性方面，黄金确实符合避险资产的特征，但波动性和收益性则不无疑问。黄金历史上的波动性并不小，并非每年稳定上涨增值的品种。而收益性方面，黄金也并非能生息或产生利润的资产，而是通过自身数量和全球货币的发行量来体现它的相对价值。因此，黄金在价格大幅上涨之后，提前反应其相对货币的价值，必然会导致避险资产角色的失灵。2015年7月至今，和国内黄金现货挂钩的黄金ETF基金，最大涨幅超过72%，中期涨幅已经不小；而由于油价的暴跌，反应金价和油价对比的“金油比”也来到了史无前例的高峰，存在向下修正的压力。如果油价短期之内没有明显起色，“金油比”的修复就只能通过大涨之后金价出现下跌来实现。因此，大涨之后的金价很难充当避险资产的角色，只有等待其补跌完成、价格企稳之后才会重新赋予其新的避险功能。

随着国内基金品种的不断丰富，一些类型的公募基金在一定程度上可以充当散户配置“避险资产”的角色。比如分级A，在股市调整中某种程度上充当看跌期权的角色，特别是一些面临下折的分级B，持有人通过买入相应份额的分级A可以实现AB合并成母基金再赎回退出，比直接在二级市场上卖出分级B损失要小，这一交易行为增加了对分级A的需求，有利于其价格相对坚挺。此外，分级A相对稳定的约定收益率，在全球货币宽松、无风险利率降低的背景下也增加了优势，相当于较高收益的“永续债券”。不过，许多分级A的筹码已经被长线资金锁定，成交量较小，只有部分有一定成交量、较净值存在折价的品种关注价值较大，笔者重点观察的品种有：银行A、券商A、互联网A等。

其次是一些具有“固收+浮动”特征的折价基金。目前交易所挂牌的折价基金数量不少，但如果净值出现较大幅度的波动，折价能否有足够的安全垫则不无疑问，而这些波动较大的折价基金一般投入二级市场，无法发挥避险资产的功能。只有那些长期净值确定性高，受股市波动影响较小的品种，才存在避险的功能。“固收+浮动”的模式之下，公募基金长线增长的确定性较高，比如六大战略配售基金，高仓位的债券收益稳定，参与大型新股IPO持有1年到期退出盈利的概率较高，再加上折价的保护，持有到明年7月到期实现正收益的概率较大；科创主题基金中的科创混合，持有二级市场的仓位极低，固收占了相当比例，收益曲线也是稳定向上，折价率基本可以覆盖未来两年多封闭期股票市值的向下波动，如果折价率进一步扩大将带来更好的配置价值。

第三类则是国债类基金。在全球降息的大背景下，中国国债收益率较高有望对外资产生较大的吸引力，加上国内债券市场对外开放还有较大的空间，外资配置比例的提升是较确定的事件，这些都对国债中期稳中有涨提供较好的支持。相比企业债，国债基本不存在违约的信用风险，本金安全的前提下净值不断增长，也符合避险资产的特征，笔者重点观察一些成交相对活跃的品种，如国债ETF、十年国债等。

需要指出的是，投资者在选择避险资产配置的时候，也需要观察折溢价的情况，如果二级市场的价格被爆炒出现大幅溢价，那么这些品种也丧失了避险的功能，反而可能蕴藏较大的投资风险，在价格调整过程中分批买入、逐步参与才是比较好的选择。■

（本文已刊发于3月21日的《证券市场周刊》）