笔者想问各位，如果现在有一家企业，每年能在10年国债收益率为1%以下的宏观条件产生19%的正常化自由现金流收益，大家是否愿意去承担短期的波动，以享受长期的回报呢？

最新财报中，巴菲特曾披露，截至去年底，其持有的四家美国最大的航空公司共计102亿美元的市值。而近期巴菲特再度增持了达美航空。因此，许多投资者便自然会问到一个问题，当前大跌的航空股是否仍具有投资价值？巴菲特在之前的采访中提到过，他持仓航空股，是下注整个行业，这会在未来给他带来不错的回报。本文笔者将从基本面角度来解读美国航空股的投资逻辑。

巴菲特下注美国航空行业

截至2019年12月31日，巴菲特持有四家美国最大的航空公司共计102亿美元的市值。（见图1）

自今年年初以来，由于新冠病毒造成全球疫情恶化，航空公司的股价遭到了严重的打击。截至2020年3月12日交易结束，美联航股价下跌50.7%, 美国航空公司股价下跌44.1%，西南航空公司下跌22.5%，达美航空公司下跌27.8%。由于没有人会认为新冠肺炎病毒将永久地肆虐下去，因此我们可以拿“911事件”类比此次航空公司股价受到狙击：新冠肺炎病毒有一天会消失或被研发出来的疫苗所治愈，而航空公司又会开始正常运营，业绩会恢复，股价也会上涨（见图2）。

与此同时，巴菲特也在几天前增持了达美航空。因此，许多投资者便自然会问到一个问题，目前遇到一次性事件而股价受挫的航空股，具有投资价值吗？巴菲特在之前的采访中提到过，他持仓航空股，是下注整个行业，会在未来给他带来不错的回报。因此正确的投研分析，或许应该从行业的基本面角度入手。

被忽视的航空公司“枢纽机场”指标

过去二十年间，航空行业最大的变化，或许就是行业整合了。美联航兼并了大陆航空公司，西南航空兼并了穿越航空公司，达美航空公司兼并了美国西北航空公司，而美国航空公司兼并了TWA、美国西部航空公司和全美航空。经过整合后，行业结构由高度分散变成了寡头垄断。上述四家航空公司的市场份额达到了全美总市场份额的70%。寡头竞争格局让市场变得更加理性，四家航空公司也愈发注重盈利能力和股东回报。

在笔者看来，这一点有不少投资者都意识到了。但除了头部企业的总体市场份额这一指标外，还有一个非常重要的现象值得关注（见附表）。

在航空行业中，有一个重要的概念，叫枢纽机场(Fortress Hub)。枢纽机场通过轴幅式系统，让乘客能通过巨大的网络效应，以更少的航路，去往更多的地方。打个比方，假设有A、B、C、D、E五个地点。如果要让任意两地都可以直达，那么需要10条航线（AB、AC、AD、AE、BC、BD、BE、CD、CE、DE）。但如果让A成为枢纽机场，则只需要4条航线(AB、AC、AD、AE)就能使乘客往返于任意两个城市之间。枢纽机场的存在，不仅减少了所需的航线数量，而且对于同等数量的飞机而言，更少的航线数量意味着更多的航班次数及每个航班更高的负载系数（每个航班的乘客/该航班座位总数，Load Factor）。通过行业整合，各大航空公司都纷纷形成了围绕某个枢纽机场的盘根错节的飞行网络，而枢纽机场又可以通过规模效应，集中处理复杂的程序，诸如行李分拣，集中客户数据处理等等。将运营集中于各大枢纽机场，通过规模经济运营航班，也让创造新的路径或航班变得更加简单，毕竟所有复杂的操作流程都在枢纽机场完成，而增加一个边缘机场就会相当便利。

尽管这种轴幅式系统也有弊端，比如转机延误，且枢纽机场存在“单点瘫痪，全网瘫痪“的风险，但总体来说，该系统经联邦快运的创始人在1970年代的博士论文所证明的，是最高效的运输途径之一。即使一些折价航空公司如西南航空起家时使用了点对点（Point-to-Point）的网络体系，但后来发展壮大，目前占有全美24%的市场份额后，也不得不开始采取轴幅式系统的客运模式。各大航空公司盘踞一些特定的城市机场，给其他航空公司进入该市场制造了巨大的进入壁垒。由于市场已经在行业整合后瓜分完毕，因此各大航空公司更倾向于耕耘既有的枢纽机场，而非莽撞闯入他人的领地，这保证了营收端价格坚挺。

会员卡消费与曲线式扩张提升盈利能力

每一家航空公司，都希望通过各种途径来增加客户的消费，减少相应的成本。从增加消费的角度，各大航空公司都与金融机构形成了合作。达美航空的伙伴是巴菲特的另一只重仓股美国运通，西南航空的伙伴是Visa，美联航空的伙伴是摩根大通，而美国航空的伙伴是花旗银行。这些金融机构代替各大航空公司发行会员卡，鼓励客户消费。客户消费了这些卡，可以获得里程点数。这些金融机构再向航空公司购买点数。这种合作模式盈利能力极强，四大航空公司的营收，平均16%来自于这类合作，平均经营利润率可以达到50%-60%之间。

巴菲特持有美国运通，想必也因此对达美航空的合作项目了如指掌，看到了这种合作的巨大利润空间。过去五年，达美航空这个板块的年化增速达到15%；在过去三年，达美航空通过美国运通增发了100万张会员卡。

金融机构愿意帮助航空公司，因为大多数航空公司的客户都比较有钱，也愿意消费；航空公司愿意让金融机构帮助发卡，因为金融机构从他们手中购买点数这个生意，非常有利可图。对于两方来说是双赢，而屡次抗议却至今未有太大成效的，自然是那些客户拿着会员卡到处刷的，吃了“哑巴亏”的零售商们。华尔街也有传闻，由于该业务板块利润率很高，航空公司可能会考虑分拆该业务板块单独上市。这无疑会进一步释放价值，造福股东。对于巴菲特来说，他或许不会介意黄金暂时被埋藏在土堆中，“价值或许会迟到，但不会永久缺席。”

在过去十余年中，另一个非常显著的变化是航空公司都在增加每架飞机座位的数量。比如近年来美国航空公司将主打机型波音737-800S的座位从150个增加到了160个，美联航则近来将其主打机型空客A320S的座位数量从140个增加到了150个。达美航空在2009年时，平均每架飞机只有97个座位。到了2014年，达美航空均机座位数达到了114个，而今年预计会达到127个。这样做的好处，一是可以降低客均经营成本；二是可以减少引擎维修费用；三是可以节约机场停靠费用；最后还能减少航班的取消和机场的拥堵。行业的这个变迁趋势降低了成本端的客均费用。

“诸侯割据”的规模经济，叠加市场整合后的寡头垄断市场玩家们注重利润率和股东回报的业态保证了营收端价格坚挺，而曲线式扩张（Up-gauging）则保证了成本端费用不断下降。两者结合，造就了过去几年行业比起行业整合之前（2013年普遍被认为是整个行业进入寡头竞争的第一年）大幅上升的盈利能力（见图3）。

达美航空3月12日下跌21%，收于33.7美元/股。达美航空的市值目前为210亿美元。在疫情发生前，达美航空预计2020年产生85亿美元的经营现金流，并准备用45亿美元作为当年的资本开支，剩余的40亿自由现金流，拿出75%分红及回购股票的形式回馈股东。尽管市场如惊弓之鸟，但从中国卓有成效的疫情抗击战中，我们可以看到，只要及时采取防范措施，病毒的扩散不是不可遏制的。如果我们可以洞穿未来几个月的疫情迷雾，那么我们应该问自己的问题是：如果现在有一家企业，每年能在10年国债收益率为1%以下的宏观条件产生19%的正常化自由现金流收益，我们是否愿意去承担短期的波动，以享受长期的回报呢？笔者可以自己来寻找答案。■

（声明:作者持有达美航空多头头寸。文章提及个股只做分析，不做买入推荐）