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封面文章|科技股甄选

2020年02月29日 10:12 来源:证券市场红周刊 作者:李健

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·编者按·疫情因素刺激了中国科技股的轮番起舞,但疫情在欧美扩散后却导致其科技股行情出现巨震。当欧美主要市场暴跌,企稳爬升的A股顿时承压,科技龙头普遍出现大幅回调。

不过,以上这种思考逻辑存在瑕疵。如果说科技股因为与疫情距离相对较远而上涨算是合理的话,那么疫情为什么会打击到美国科技股行情,进而让我国科技龙头也受到波及?显然,“正确”和“错误”不可能是单一因素导致。

接近真实的情况应该是,A股市场的许多科技龙头被炒得太热了,它本就该回调。

上涨也好,回调也罢,这种波动无法避免。投资者需要关注的是这种波动背后主导因素的变化,即公司本身到底值几个钱,这和它的估值是否匹配等。

也唯有知道股票的价值,才能知道股票是否低估以及是否在走向过热,才会让买入和持有以及卖出决策变得理性。

整个A股市场都有一个共识,就是中国经济和社会必然朝着消费和科技两大主导方向前进。在这样的共识下,A股消费龙头和科技龙头持续获得资金关注。尤其是在疫情刺激之下,今年的科技股行情实现全面领跑。但本周科技股连续三个交易日的大幅回调,终给市场的热情泼了一盆冷水。

本期《红周刊》根据上市公司近几年的现金流、经营效率、行业赛道等基本面指标,筛选出一些科技龙头股。这些个股包括凯莱英、兆易创新、三七互娱、数据港等。仅从基本面交叉对比来看,这些公司构成了科技股的头部方阵,但从估值角度来看,许多个股早已被市场“发现”并推高了估值,即投资的性价比并不那么吸引人。

接受《红周刊》采访的多位职业投资人,对以上个股估值进行评析时常常难以达成一致意见,像极了当前市场对科技股的纠结心态。但有一点是明确的,这些个股的基本面相对优质,即便短期缺乏参与价值,但长期值得关注。

科技行业具有高成长性

龙头分化趋势也在加强

拥抱科技未来是毋庸置疑的,科技的高成长性也在持续,如果很早前就持有科技龙头不妨抱住不放;如果是当前对科技感兴趣,就要关注其股价和业绩的匹配情况。

本周,《红周刊》记者通过五项与业绩相关的指标综合筛选科技股。本刊使用的筛选指标包括上市公司2017年、2018年和2019年连续三年ROE≥15%(对没有发布2019年业绩快报的公司以其2019年三季报ROE为基础测算得出,下同),同时还纳入了毛利率连续3年超过50%、净利润现金含量在过去三年均超过120%、资产周转率连续3年提高以及自由现金/营业收入连续3年提高,另外对周期股和次新股做了剔除。这些指标分别代表着企业的不同业绩方面,如毛利率代表了企业的盈利难易程度,净利润现金含量代表了企业销售回款能力,资产周转率显示企业的经营效率,自由现金/营业收入能够显示出企业是处在扩张还是起步或萎缩阶段。另外,《红周刊》还考虑了上市公司业绩快报情况等。

《红周刊》记者总共选出35只科技龙头,它们主要分布在生物医药、化学制剂、游戏和软件等行业。(见表1、表2、表3、表4)其中,视源股份、通策医疗、智飞生物、健帆生物等企业不仅ROE连续三年超过15%,而且呈现逐年上升的趋势。

据记者观察,以上这些标的中有不少公司出现在知名投资机构的投资目录中。比如,恒瑞医药是国际投资巨匠奥本海默的“心头好”,奥本海默最近3年一直在恒瑞医药前十大流通股东名单中。又如三七互娱,国内知名投资机构高毅资产在2019年三季度出现在其前十大流通股东名单,位列第五名。另外,吉比特、完美世界、乐普医疗、视源股份、数据港、兆易创新的前十大流通股中,均有代表北上资金的香港中国结算有限公司的身影。

自2019年以来,凯莱英、吉比特、数据港、三七互娱等公司成为市场的明星。相关研报认为,在“新旧”动能切换的大背景下,国家对于科技企业的扶持态度很坚决;同时未来10年甚至更长时间,“工程师红利”会持续发挥作用;再叠加宽松的货币政策环境,让科技公司业绩成长充满了确定性。民生证券分析师解运亮在《科技牛:产业基础与未来前景》的报告中提到,在2011年之前,中国高新技术产业就进入了高速发展阶段,尤其是计算机板块。

但科技股行情可能已经出现涨过头的趋势,美港资本合伙人张李冲对《红周刊》记者表示,目前,科技企业的估值透支了未来几年的业绩收入,所以科技股一定会出现结构性分化,只有真正业绩与估值相匹配的公司才能脱颖而出。“从盈利角度看,未来核心科技企业将超过核心资产的业绩。在现阶段,我们要守住科技蓝筹股,因为无论是新兴资产还是核心资产,股价长期上涨的逻辑一定是业绩的持续提升”。

医药企业数量占比过半

整体估值处于十年长周期中位数附近

在综合筛选个股中,医药板块贡献最多,但龙头估值普遍不便宜。仅就恒瑞76倍左右的估值来说,有职业投资人认为还是可以将其纳入买入标的。

据《红周刊》统计,ROE连续3年高于15%同时资产周转率2017年、2018年和2019年连续提高的企业合计有10家,包括三七互娱、凯莱英、海辰药业、恒瑞医药、长春高新、我武生物、智飞生物、通策医疗、乐普医疗和健帆生物,这其中有9家是医药企业。而ROE连续3年高于15%同时毛利率连续3年高于50%的企业有26家,其中有15家是医药企业。总体来看,医药企业数量占比过半,且显示出突出的高效率和高毛利情形。

对此,小丰私募基金经理张小丰在接受《红周刊》记者采访时解释称,首先是药企科研(对标国际医药龙头研发)的跟进速度大大加快了,研发成功率较高且成本较低,如恒瑞的卡瑞利珠单抗(PD-1)从自主研发到获得注册批件,其间累计投入的研发费用仅为5.04亿元,后续临床的研发费用可能为30-50亿元,该成本费用要远低于收购一个PD-1权益的代价。一些产品的临床试验进度与原研药企相差不大,如果临床试验的进展较快,甚至可以与原研药同步上市。随着医保目录调整的速度加快,创新药纳入医保的速度也会提升,医保资金正在不断向创新药倾斜。

另外,多只与当前疫情相关的医药股出现在筛选名单中。比如万孚生物、康泰生物、健帆生物、华兰生物和爱尔眼科等。万孚生物研制的新型冠状病毒(2019-nCoV)抗体检测试剂盒(胶体金法)获批,成为首批正式获准上市的新冠病毒抗体现场快速检测试剂(15分钟出结果);康泰生物当前正联手艾棣维欣在中国开发冠状病毒株(2019-nCoV)疫苗。华西证券分析师崔文亮在2月25日发表的报告中指出,万孚生物的试剂盒仅需要15分钟就能出结果,快速满足了新冠疫情对现场快速检测的需求,与核酸检测试剂盒具有互补的作用,预计对公司有望产生积极影响。特别是公司的销售网络遍及全球,包括美国、亚洲各国,在疫情有扩散趋势的背景下,不排除未来有出口的可能。

在看到医药企业当前和潜在业绩高增长的同时,还要看到其估值站在历史高位的情况。截至2月25日,中信医药板块PE(TTM,剔除负值,下同)为39.28倍,全部A股市盈率仅为15.47倍。其中,创新药龙头恒瑞医药的PE为78.43倍。

仅就恒瑞医药当前估值而言,奔牛投资医药研究员李姝在接受《红周刊》采访时表示,恒瑞医药是医药板块的重要标杆,一直将创新药作为核心竞争力,高壁垒的仿制药作为辅助竞争力。此外,李姝认为,恒瑞医药在1月16日宣布的管理团队调整,标志着恒瑞医药职业经理人体系的逐步成熟,对于公司管理效率提升和管理专业化提升具有重大意义。“虽然恒瑞估值在76倍左右,但是我们坚定看好恒瑞医药的投资价值,并再次强调恒瑞医药可以纳入买入标的。”

除了恒瑞外,凯莱英、泰康生物、爱尔眼科的估值都高于80倍,远超中信医药板块的平均估值。据2月16日晚间凯莱英公告,高瓴资本拟认购凯莱英非公开发行的1870万股股份,发行价格123.56元/股。这个价格对应的市盈率约为66倍。此外,2019年9月,高瓴资本以市盈率(TTM)60.8倍,买入了爱尔眼科。

粤开证券在2月23日发表的报告中指出,截至2月21日,医药生物(SW,下同)全行业PE为40.3倍,从十年长周期历史估值来看,医药行业PE处于波动区间中位数附近。2008年至今的十年长周期,医药生物PE出现过三个低点,分别是24.44倍(2008.11.7)、26.68倍(2012.1.6)和24.15倍(2019.1.4),中位数是38.09倍,当前医药板块处在合理估值区间,但考虑到医药为弱周期、刚性需求行业,估值仍有进一步提升的空间。

同花顺、东方财富站在好赛道

业绩增速稳定性较高

同花顺和东方财富在互联网财富管理趋势下受益较多,较高的业绩增速或可以保持。

在毛利率连续三年高于50%,同时ROE连续三年高于15%的企业中,同花顺、东方财富等公司纷纷出现。仅就同花顺来说,固本资产首席投资官雷本仲在接受采访时表示,A股慢牛行情整体利好同花顺。他认为,从稳定的业务构成和向上的市场行情来看,同花顺ROE水平应该不会有太大波动。他预计同花顺2019年ROE增速与以前年度保持接近,即在20%左右。

“对具体业绩而言,截至2019年12月,同花顺金融服务网注册用户约4.9亿人,相比2019年6月末增加了2354万人;每周活跃用户数约为1640万人,相比6月末新增近100万人,由此,同花顺流量变现渠道正在逐渐多元化,广告推广业务和基金代销业务分别实现收入4.6亿元和2.4亿元,同比增长44.2%和133.7%。我认为,公司已拓展出更多流量变现渠道,未来凭借流量优势,收入方面有增厚空间。”雷本仲解释称。

目前,同花顺的估值为128倍,东方财富估值为72倍,对于这两家公司估值方面的差异,雷本仲认为,从加权ROE来看,2018年东方财富为6.32%,同期同花顺为20.23%,接近3倍的差异。从收入增长性来看,2019年前三季度同花顺同比增长27.5%,东方财富为30.3%,后者略高。综合来看,上述估值差异有一定合理性。

不过,张李冲的看法略有不同:“同花顺和东方财富并非单纯的科技公司,而是科技与财富管理公司的结合体,在中国人均财富大幅增长的今天,人们的财富管理需求急剧增长,而相比于传统的线下券商而言,东方财富、同花顺等互联网公司更加能够适应新兴的财富管理模式,贴合年轻群体的财富管理需求,其长期增长空间非常确定。但是相比而言,我们认为东方财富的估值更合理一些。”

恒生电子建立较宽的护城河

兆易创新280倍估值含水分

恒生电子和它的竞争对手相比之下,归母净利润和销售毛利率均大幅领先,显现头部趋势。而兆易创新因为站在风口之上,导致其估值含有水分。

从《红周刊》梳理的数据来看,恒生电子的ROE和销售毛利率在2017年、2018年和2019年三季度连续增长。雷本仲分析称,“恒生电子毛利率的持续提升,主要源自于非软件业务收入占比的下降,软件业务毛利更高,毛利稳定在98%-99%。至2019年‘630事件’时,软件业务收入占比已达98.75%,通过提升软件业务占比来提高毛利率水平的空间已经不大,2020年我们对公司毛利率相对谨慎。”

据记者了解,恒生电子的竞争对手之一金证股份,其销售毛利率在过去三年分别为26.1%、23.09%和22.7%。在净利润水平方面,恒生电子在2017年、2018年和2019年三季度的归母净利润为4.71亿元、6.45亿元和8.03亿元,而金证股份分别为1.32亿元、-1.16亿元和0.92亿元。因此,相对来说,恒生电子在行业内有较高的定价权和护城河。有分析认为,造成这种情况的原因是很多金融机构用惯了恒生电子的产品,认为其安全可靠,因此更换意愿很弱。

从恒生电子2019年业绩预告来看,归母净利润同比增长约100%到108%,增长态势仍然强劲。有职业投资人认为,恒生电子长期业绩也将保持稳定增长。“金融是一个好行业,随着居民收入的增长,金融业在未来很长时间都将处于快速发展的阶段。”

在《红周刊》统计的数据中,兆易创新的表现十分亮眼,不仅在过去三年间ROE连续超过15%,其自由现金/营业收入还逐年增长。从兆易创新业绩快报来看,2019年净利润预计同比增长48%到60.49%。

对于兆易创新的增长潜力,张李冲向《红周刊》记者表示,兆易创新属于国内少有的优秀主流芯片设计公司,虽然目前的技术水平仍然和国外厂商存在较大差距,但其技术水平正在不断进步中。同时兆易创新的主力产品属于半导体中的中低端大宗商品,具有非常明显的周期属性,所以产品的价格波动比较剧烈,这意味着其业绩弹性巨大。“当半导体进入景气周期,同时对手产能受限时就会出现较大的涨价预期,从而推升股价。”

云一资产总经理叶桦认为,随着消费电子、云计算行业的快速增长,存储芯片一直是近年来半导体领域最大的细分市场。从产品架构上看,公司的NOR Flash(一种非易失闪存)产品从技术到市场规模已进入了国际竞争的第一梯队,具有一定的竞争优势。但由于NOR Flash整体市场空间是存储类芯片中最小的,而且远远小于NAND Flash(一种非易失闪存)与DRAM(易失性失闪存),公司进一步依托于此产品提升业绩压力会很大,NAND Flash产品是公司未来主要业绩增长点。

不过,兆易创新的估值也高达280倍。对此,叶桦认为,“作为上市行业龙头,应享有一定估值的溢价,该估值同时体现了对于公司与合肥长鑫在DRAM领域的合作的未来预期,但根据行业信息,双方的合作还存在较大不确定性,我认为公司已超过合理估值区间。”张李冲同样认为,目前兆易创新的PB在25倍左右,已经远远超过了正常估值的范围,所以风险已经较大,正常的合理估值区间应该在10倍PB左右。

用净利润现金含量指标审视

视源股份和数据港表现上佳

视源股份和数据港在ROE和净利润现金流含量指标方面类似,视源股份在教育和会议市场的规模持续做大,数据港则在云计算数据中心领域有望维持高增长。

在《红周刊》的统计数据中,视源股份的ROE连续三年高于15%,同时净利润现金含量在2017年、2018年和2019年三季度,均高于120%,并呈现逐年上升的趋势。在这份高质量的财务数据背后,视源股份的商业模型备受职业投资人肯定。

南方天辰私募公司研究总监翁开松认为,视源股份是A股市场中少有的“体质”健康的公司,它没有应收帐款、商誉和银行贷款,这在A股市场是很难得的。视源股份的回款能力很强,“因为它们会要求客户先打款再发货,无论它的客户是华为、格力还是世界500强企业,都要遵守这个原则。”在强势的商业运营外,视源股份在产业协同方面也有自己的特色。据翁开松调研了解,视源股份会把产业链上下游的企业变成朋友,而且经常在产业链公司遇到困难的时候伸出援手。

目前,视源股份是国内最大的maxhub(智能会议平板)提供商。据公司2019半年报披露,公司交互智能平板产品在教育和会议市场市占率在30%以上。根据市场研究公司IDC数据,2018年网络会议市场渗透率仅10%,市场虽小(规模1.81亿美元)但增速较快,预计未来三年年均复合增长率将达到20%。翁开松介绍说,视源股份正在开发教育市场的需求,比如帮助老师做线上课件等个性化服务,提高老师备课效率等,同时实现和老师深度绑定,这将帮助其进一步提升在教育行业的市场份额。

同时,视源股份的客户名单中包括平安集团、中信、光大银行、腾讯、钉钉等公司,其中中信北京分公司的新建大楼所有的会议系统都由视源股份提供。“我们认为未来视源股份一定是国际上领先的公司。”翁开松判断。

从《红周刊》筛选数据来看,数据港和视源股份有着近似的数据表现。对此,雷本仲指出,应把净利润现金含量指标与收入利润规模、ROE等指标相结合,能够对企业质量判断得更为准确。从2015-2018年,数据港净利润现金含量分别为161%、187%、123%、234%,波动较大,主要原因是受到IDC互联网数据中心项目陆续建设、陆续投入营运的影响。结合公司投资运营情况来看,数据港客户资源较为优质,拥有阿里巴巴、腾讯、百度、网易、百度、优酷、163、平安银行等大型客户,处于行业第一梯队,增长空间主要来自于增量市场。国内云计算市场规模目前不足美国十分之一,且中国IDC市场规模增速远高于全球水平,2018年该数据分别为30%和24%,由此,未来五年保守估计数据港每年仍将有15%以上的增长。

另外,考虑到收入利润季度分布差异,数据港2019年实际净利润可能与以前年度持平并稍高于2018年。雷本仲解释道,差异变动主要受毛利率波动影响,2018年毛利率较低主要是受到新业务IDC解决方案毛利率仅为12.04%的影响,随着新建机柜的逐步上架,毛利率水平将会逐步提高。从三季度数据来看,公司2019年三季度毛利率上升至37.8%,高于2018年,接近2017年40.11%的水平。

数据港运营能力较强,电力使用效率(PUE)与上架率均超出国内平均水平。据统计,国内大型数据中心平均PUE为1.54,超大型数据中心为1.63,数据港2018年平均PUE达到1.4。雷本仲认为,技术层次要求会越来越高,对行业整体而言将是优胜劣汰,对数据港而言机遇大于挑战。

“从市盈率来看,目前数据港市盈率高于宝信软件的68倍和光环新网51倍;按照企业价值倍数(EV/EBITDA)指标,数据港、宝信软件和光环新网分别为27.74倍、27.77倍和27.41倍,三者基本持平。在目前大盘估值水平下,与行业可比公司相比,数据港估值水平相对合理。随着业绩持续增长和大盘上升走势,具备长期上升空间。”雷本仲说。

综上,有职业投资人表示,投资者在科技股投资方面需要付出更多努力,跟踪每只个股的“体质”变化以及业绩增长情况等,综合判断其真实价值。■

责任编辑:ls

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