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杜可君:选股首先看刚需,其次是垄断,最后看公司是否回馈股东

2020年02月11日 17:50 来源:证券市场红周刊 作者:张哲

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北京格雷资产副总经理、合伙人杜可君在2020《红周刊》投资峰会上表示,其选股主要有三个条件,第一刚需,第二垄断,第三回馈股东。他最看好的行业是消费和互联网。(此文整理自2019年红周刊投资峰会圆桌论坛)

谈及市场热议的消费板块高估值话题,杜可君认为,消费作为一个刚需且永续的行业,如果个人投资者想要追求投资性价比,可能需要等待一个错杀的机会,等待估值回归合理的机会。

《红周刊》:您认为2020年或者未来更长时间,值得投资的“三只股票”在哪里?

杜可君(北京格雷资产副总经理、合伙人):我比较喜欢思考问题的本质,我选股票有几个条件:

第一是刚需,即使一家企业处于行业垄断地位,但不是刚需我也不看好,我不太认同把垄断看做企业的护城河。我最近还专门就这个问题写了两篇文章,大家感兴趣可以看一下。什么是刚需呢?吃饭是刚需,生病看医生吃药是刚需,孩子上最好的学校是刚需,上网的速度越来越快是刚需。但也有很多不是刚需,例如,为什么用电的时候不用水电而要用核电?不用核电而要用风电?不用风电而要用光电呢?为什么家里要放置一些所谓的智能终端来帮助我解决一些我本可以很轻松就解决的问题?所以说,是否是刚需,可以把很多企业筛出去,尤其是受政策影响较大的非刚需企业。

第二是垄断,这个垄断也要看是什么形式的垄断。首先,我喜欢有永续专利权的垄断,这意味着我所做的事情别人做不了。其次,是经过市场充分竞争后的垄断,没有经过市场充分竞争的垄断可能是伪垄断。市场上有很多这样的企业,例如,因当前政策的保护,别的企业不能进入而使得某些企业形成垄断,但试想,一旦政策放开之后,这类企业会如何发展?个人认为,没有经过充分市场竞争的企业,它的管理层可能没有意愿去提高企业的利润。这也是我刚才所说,不是所有的垄断都是好企业的原因。

第三,企业挣的钱要肯回馈股东。举个简单的例子,开餐馆一年可以挣10万元,让投资者50万元买下来,我们可能觉得这笔买卖还不错。但如果再附加一个条件,一年赚十万,但需要把其中的九万捐出来,此时,你作为买家是否还愿意去买下这家餐馆?就上市公司而言,如果一家企业挣的钱不能回馈给股东,我对其投资价值也是不认可的。

所以我选股主要有三个条件,第一刚需,第二垄断,第三回馈股东。

《红周刊》:杜总刚才谈的是选股标准,那就投资方向而言,您比较看好哪些领域呢?

杜可君(北京格雷资产副总经理、合伙人):刚才钟总提到了互联网,我也特别想强调移动互联网的投资机会。到现在为止,并不是移动互联网大潮已经终结了,相反它的渗透越来越多。

今天好几个朋友也讲到,要从生活中去发现投资机会。我们不妨回想一下,十年前过年大家发短信拜年,那如今大家如何拜年呢?五年前大家习惯于购物的时候刷VISA卡,今天怎么支付呢?十年前听音乐、看电视我们并没有付费意识,但如今付费意识正在觉醒。这是C端(个人)的变化。

就B端(公司)而言,为什么当前云计算发展这么快?因为简单!

我之前在国内某军工企业就职,主要负责大数据运营、管理机房等工作。我的工作经验让我了解,建造一套大数据中心、组织一套技术人员,以及要把它运营得非常稳定是多么痛苦的事情。而现在有了云计算,企业不需要再花钱去建造一个大数据机房,只需要花钱租就可以,而企业为租赁所付出的费用,相较于享受的稳定的服务,租金是非常划算的,而便宜就是刚需。第二,云计算必须规模很大才能赚钱,如果规模很小,仅靠收租可能连本钱都收不回来,所以最终只有几个巨头可以在云计算领域活下去,这是必然,而且它们一定会在云计算领域形成垄断。刚谈到的互联网前两大龙头在这方面都有布局,就是垄断性的,而这两家公司都是我非常看好的企业。

也许有投资者会问我,这两家企业未来还值不值得投资?其实很简单,我们可以反问,它们的增长是否已经触碰到天花板?我仔细思考后发现,它们的天花板目前还很难看得到,甚至它们的天花板是什么我都没搞清楚。所以,对于这种既有垄断性,天花板又很高的企业,我们为什么要担心它的短期波动,即使三个月或者六个月不涨又有什么关系?这其实都是投资者自己给自己设置的障碍。

第二投资方向,我想再谈下消费,的确现在很多消费股估值并不低。但催生消费股估值走高的一个重要原因是,外资的不断买入。因为当前外资在美国的无风险收益率可能仅有一个点,而投资中国的企业,以3~5年考核周期来看,收益率可以达到八个点左右,这意味着只要外资配置A股的优质公司,大概率就可以跑赢仅配置美国资产的同行了。以此来看,未来外资仍会不停地买入A股的优质资产。但这点部分国内投资者体会的可能不太明显,毕竟当前国内无风险利率仍比较高,银行的理财产品收益率动辄四个点,甚至五个点,但这确是未来的大方向所在。

此外,消费作为一个刚需且永续的行业,如果个人投资者想要追求投资性价比,可能需要等待一个错杀的机会,等待估值回归合理的机会。那具体该如何操作呢?股价=EPS×PE,一方面是要看PE,很多投资者短期看一年怕亏钱。但其实,对于消费龙头公司而言,主营业务短期不是可变的,投资者可以向前复盘十年甚至十五年,这期间企业已经经历过高增速和低增速。然后投资者可以把这期间估值的中枢计算出来,当伟大的企业估值接近中枢附近时,就是可以买入的时候。投资者不要一心只想在企业估值达到下沿的时候买入,因为估值到下沿可能十年才能遇到一次,而估值到估值中枢附近大概每两年就可以有一次机会。这也是查理·芒格所说的,就算贵一点也要买好的公司。

另一方面,则是对企业业绩的测算,个人认为,虽然长期来看PEG理论有缺陷,只有现金流折现是相对准确的测算方式,但是通过现金流折现模型来测算,很多时候又会存在算不准的情况。在我看来,如果投资者想要测算企业一两年短期的业绩增速,用PEG来测算是有效的,因为短期内的业绩增速有多高,和对应的PEG、估值都有一定的相关性。比如2015年的牛市,上证综指攀升到5000多点,那时候白酒龙头只有20倍市盈率,因为那年企业利润增速只有5%,前一年的企业利润增速1%。但现在的情况是,即使2020年,它不提价,它的产量多少,PEG是多少,投资者都是可以自己算出来的,所以明年EPSxPE大概是多少钱,也是可以算出来的。而它的股价一旦掉下来一部分,肯定会再涨回去,这就是你投资的机遇。

《红周刊》:随着中国资本市场开放,外资正成为国内投资者在投资过程中不可忽视的一个因素。《红周刊》自2016年到现在也一直在跟海外优秀的资产管理人接触,坚持价值投资的外资无论是理念和投资方向。随着外资的不断入场,所带来的哪些变化是国内投资人不能回避的?各位嘉宾和海外资产管理人有接触时,您最大的感触是什么?

杜可君(北京格雷资产副总经理、合伙人):我确实也在留意外资的动态,同时也跟一些QFII基金经理有交流,外资其实并不神秘。投资回归到本源,一个是业绩,一个是估值,外资在投资企业的时候,主要考虑的就这两个问题。

另外,随着外资当前A股持股市值逐步与国内公募基金到达同一个体量,国内资产的定价权也正在慢慢开始转移。

过去A股投资者很少按照业绩和估值这条逻辑去买入和持有股票,所以整个市场的波动性很大。如果大家忽略数学意义上资产增长属性,将投资变成纯交易,这绝对是一个二阶的随机漫步,推荐大家看一本书,叫《漫步华尔街》,可以对此有更好的理解。

以往A股市场投资者往往有个错觉,炒股一定要炒波段,抄底、逃顶是过去很多中国股民投入很大精力研究的事情。我从上大学开始研究了六年技术分析,六年下来赚了点钱,进入了中国股市“七亏二平一赚”的前10%。但现在回想,这个结果糟糕透了!如果这六年间,我投资一家质地比较好的企业,哪怕每年复合增长只有20%,六年也将带来2.98倍的回报。同时,如果六年时间我扎根一个行业做研究,我可以获得无限的软性知识,这些都是可以变现的。而实际上这六年只是让我获取一些交易经验,让我了解,什么是波浪,什么底背离、顶背离等。这就是经济学所说的,真正付出的成本。但我比较庆幸的是,六年之后我想明白了,在后来投资过程中,把所谓的技术分析这些东西全部摒弃掉。

回到外资,外资好处就是让越来越多中国投资者了解到如何给资产定价,在这方面外资的影响很大。当然,我并不是说,外来的和尚会念经,我们中国投资者要学习的是外资思考资产定价的方式。这也是为什么我今天提出“核心资产的黄金十年”的原因,在我看来,核心资产的价值投资之路刚开始,大家别太着急。

《红周刊》:价值投资过程中,怎么做到知行合一?有些好股票就在眼前,我们都看得到。但为什么有人能赚钱,有人不能。我们怎样才能做到很快乐地去投资,就像巴菲特一样,每天跳着踢踏舞去上班。

杜可君(北京格雷资产副总经理、合伙人):我谈一下我的感受,我20岁、30岁、40岁对于知行合一的理解是不一样的。我们也曾获得过三次金牛奖,我见过太多优秀的基金经理,但知行合一的是很少数。我觉得自己,也需要向林总学习,闭上眼睛、闭上嘴巴,从常识出发做投资。

其实知行合一难在哪儿?难在投资者想做的事情远远超过自己的能力,巴菲特早就说了不要跨七米高的栏,跨半米高的栏,你做到了,那你就是知行合一,做不到,那就是知行不合一,就这么简单。

我举个简单的例子,投资者可以问自己,熊市的时候,当你认为市场跌到底的时候,你会买什么?买估值低的还是成长高的?买价格低还是买价格高的?买增长快的还是现金流稳定?问到最后,估计把自己都问傻了,这就是知行不合一的根本问题。

上午演讲中,我挑了一个公式出来:股价=EPS×PE,在一堆公式中,我为什么选这个?其实它反映我对自己的要求,简单而和谐。就像我在物理学中,最喜欢的也是两个最简单的公式,一个是F=ma,一个是E=mc2,它们两个揭示了物理学最基本的原理。同理,今天这个投资公式也是我对投资的最简单的理解。

说白了,股价就是利润×估值,我们不要把问题想得太复杂。那投资者该怎么做到知行合一?我可以给投资者一个建议,在决定投资一家公司之前先问一下自己,是否弄懂了这家公司挣的是什么钱,看不懂的扔掉;这家公司赚的钱是否能够提升利润,如果不能扔掉。也许有投资者会说,到最后我一只股票也没找到,那我认为,这说明你根本不适合炒股,建议还是去买基金吧。

如果你最后找到一只股票,可以看懂它赚什么钱、可以确定未来增长是什么。如果只有一只股票,ALL in(满仓买入),这个时候分散才是傻,是在增加投资风险,其实知行合一就是这么简单,投资者首先要知道自己的边界在哪儿。

今天演讲的时候,我也说过自己的态度,我从来没有见过可以同时懂七八个行业,100只股票的牛人,我也不相信有这样的牛人在。

最后再跟大家分享一下,投资过程中,什么叫“懂”?懂不是讲大逻辑,大逻辑只是其中一个方面,真正的懂是能测算出这家企业未来几年的利润。回到操作问题上,假设你持仓的股票,跌了10%,你是加仓还是减仓?跌20%?甚至“腰斩”呢?如果投资者面对市场下跌,根本不知道是该止损还是补仓,那就表明你对这家公司其实是不懂的,你对企业利润心理也没数。

所以,知行合一就是懂,怎么懂?找最简单的、常识性的东西做投资,不要给自己设置很复杂的东西,尤其是个人投资者,一旦迷失在琐碎的问题上,肯定会迷失掉自己。以我自己为例,我20岁开始不断给自己做加法,30岁时候开始困惑。但30岁之后我的投资开始变得简单了,因为我开始做减法,减到最后我确定我对投资的行业懂了。

《红周刊》:您怎么看互联网科技抓住下一代人的消费前景?

杜可君(北京格雷资产副总经理、合伙人):我特别喜欢互联网行业,因为第一,它是一个高度垄断的行业,这是它自身属性决定的;第二,互联网为什么能够壮大?因为它极大地节约人和人的沟通的成本,为整个社会节约下来的时间成本是无穷大的,所以它值这么多钱。

我们先去想一个问题,当互联网行业从第一代的门户网站到搜索引擎,然后到今天的移动互联网、交互性的网络,甚至现在都在讲智能网络。往前推演来看,其实万变不离其宗。回到互联网里面,人们的实际需求在哪儿?人们的购物需求、社交需求,还有生活服务的需求,其实我觉得主要就是看这些东西,这些需求是否仍在增加。

我最近出差过程中也在对抖音、今日头条等做调研,个人认为,研究一个行业不是在上市公司里边挑一二三,我们要研究它真正的对手,很多对手并不在上市公司里。比如研究直播,我这个岁数我还知道“口红一哥”李佳琦,最新一期腾讯视频的吐槽大会请的PDD(电竞知名主播)。我不是说这些东西多新潮,其实这都是消费方式,代表着互联网未来流量向什么地方变现的方式。

给投资者分享几个投资逻辑:第一,互联网最强的护城河就是双向社交,例如,我们通过好友认证成为好朋友,一对一形成的社交,两点一线。有一千个朋友就有一千条线路,中国有12亿互联网产品用户,每个人如果有几千条线这就是一个天文数字。要想打破这个护城河基本不可能,除非有新模式出来,所以双向社交这是最强的互联网,一定要重点关注。

第二是单向社交,比如大V与粉丝的关系,一般大家关注大V,大V不关注粉丝。这种一般是粉丝经济,比如微博、虎牙、斗鱼等,这个护城河相对弱一些,因为大家去竞争大V,大家互相抢大V。

第三,不仅仅是人和人的连接,还是人与物的连接,比如说电商,其实它能够满足这个条件。如果一个平台只能卖一千种东西,大家可能还是回归到超市,可是这个平台如果卖1000万种、2000万种甚至3000万种东西,那这些用户全部都会到这个平台。

我讲的这三种模式还有种隐形的好处。例如,以卖牛奶为例,你在北京开一家门店、两家门店、三家门店,然后扩展到二线、三线甚至四五线城市,只要扩展店铺就要增加渠道成本和管理成本,而且这个成本呈指数级的增长。但互联网行业恰恰是相反的,当人与人,也包括人和物的交互,越来越多的时候,成本是降的,最低将降成零。

再举个例子,一个是社交软件,刚开始推广的时候,可能只有1000人用,此时可能是商家花钱让你去用。但当中国有5亿人在使用的时候,你再想加入,恐怕就是自觉的进来了。而接下来,如果你想在这款软件上做事情恐怕还要给平台钱。与此同时,渠道成本随着用户人数的增加反而是降低的,这也是移动互联网,包括互联网行业这么多年,诞生全世界巨头的根本原因,因为随着用户人数增加,极大地降低了渠道端的成本。

就投资标的而言,因为有合规要求,我不方便多谈。但其实我和刘总的逻辑是相似的,投资者只要想清楚几点就可以了,首选,这个互联网企业的护城河被挑战了吗?我们不要看一两个业务的短期变化,例如,今天这家的广告收入多一点,另一家的广告收入少一点。我刚才也讲了互联网的分类,分了很多类,只要类和类之间不发生冲突就根本不是正面冲突,投资者也不用太担心,因为护城河没有问题,

其次,在这个护城河上面是否还可以盖楼,也就是EPS还能不能增长?这个其实不用我给你们答案,感兴趣的投资者翻看一下最近一段时间这些互联网龙头公司的财报,简单分析一下其中的主营业务,很容易就可以发现是否见到了天花板?如果还不放心,也可以等到它们估值到估值中枢以下再建仓,安全边际会更高。实际上,某些互联网龙头的当前市盈率已经处于估值中枢之下了。

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