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外资正在布局中国“核心资产” 确定性最大的方向仍是消费——专访上投摩根国际业务投资总监张淑婉

2019年11月25日 09:58 来源:证券市场红周刊 作者:本刊记者 何艳

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外资对于A股投资行为与定价模式已经在发生重要影响。并且,外资已成为A股行业轮动的新驱动,尤其在消费股走势上。其已经在很大程度上影响到中国“核心资产”的定价。

外资加速进场,A股相继被纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大指数。从持股情况看,外资与境内公募基金持有A股的市值差额持续缩小,今年大热的“核心资产”中,外资的身影非常清晰。在外资持续流入下,中国“核心资产”的定价将会如何变化?与美股市场相比,A股的“核心资产”又有何不同?今年表现强势的消费、科技类公司在2020年又会如何演绎?

本期《红周刊》特邀请上投摩根国际业务投资总监张淑婉对此进行解读。张淑婉认为,外资已很大程度上影响了中国“核心资产”的定价,外资的审美偏好逐渐为国内市场所研究和模仿。此外,伴随着互联互通机制的成熟化,陆股通对QFII的替代已成趋势。张淑婉判断,从市场节奏上看,2020年上半年应从科技股中找机会,下半年则有望再次切换至价值股,而消费股始终是市场最关注的板块。

中长线资金携手外资布局

“核心资产”成为最重要配置方向

《红周刊》:国内的金融开放一直在持续推进,比如放开外资券商、银行准入限制等。这些政策的放开对A股市场会产生什么影响?

张淑婉:在过去几年外资持续流入之下,外资已经成为影响市场行情走势的重要变量之一,而外资的审美偏好也逐渐为国内市场所研究和模仿,伴随着国内市场机构化的进程,将一起推动A股市场走向价值化。

《红周刊》:取消RQFII、QFII的投资额度限制,会不会加速外资通过上述两个通道流入?

张淑婉:取消RQFII、QFII的投资额度限制,整体来看可能影响并不大。一方面,从当前RQFII、QFII的投资额度使用情况来看,还远远没有达到其上限。另一方面,截至3季度末,陆股通持股规模已接近QFII/RQFII的两倍,在互联互通机制的逐步成熟下,陆股通对QFII的替代已成趋势。

《红周刊》:基金公司统计数据显示,外资和境内公募基金持有A股的市值差额在今年上半年进一步缩小,截至三季度,两者仅相差3454亿元。业内认为,外资正在掌控中国“核心资产”的定价权,您怎么看?

张淑婉:这种观点并不完全准确。首先,外资的确在很大程度上已经影响了中国“核心资产”定价。作为过去几年市场重要的边际增量,从过去三年市场运行特征来看,外资对于A股投资行为与定价模式已经在发生重要影响。并且,外资已成为A股行业轮动的新驱动,尤其表现在对消费股走势的影响上。2017年至今,北上资金持股占A股总流通市值比从0.6%一路提升至1.99%,而在部分消费板块上,北上持股占比甚至已经接近10%。大消费是北上资金最为偏爱的板块,其行业涨跌与外资持仓的相关性非常明显。

更重要的,A股投资者结构也正在发生系统性转变。除了外资,国内各路中长线资金也在向“核心资产”聚拢。监管层明确强调为资本市场引入中长期资金。未来公募“抱团”趋势延续,而社保养老、保险资金、银行理财都将成为A股重要的增量资金来源。“核心资产”将成为资金配置的集中方向。各路中长线资金与外资的携手,将让我们迎来一个从散户到机构、从交易到配置的大时代。

科技赋能机会凸显

消费投资确定性仍最强

《红周刊》:十年美股牛市,其“核心资产”为科技股,而A股市场的“核心资产”近两年却倾向于消费股,这是什么原因导致的?

张淑婉:美股长牛的关键在于:(1)价值化投资带来的低估值波动;(2)经济长期保持较高增速增长;(3)大量回购对EPS增长的推动以及对EPS回落的平抑。这其中,经济持续增长、业绩长期向上是牛市的根本,科技类公司代表经济高速增长的方向,成为推动牛市重要力量,而价值化的投资风格、根深蒂固的分红回购文化则是市场稳定长牛的保证。而更重要•的是,美股市场在长期的发展中逐渐形成的以机构投资者占据主导、由长久期的配置型资金为主体构成的市场格局。

而A股市场“核心资产”倾向于消费股,其根本原因在于,中国各行业龙头中,多数科技龙头并未在A股上市、金融周期龙头多数在AH两地上市、消费龙头则基本只在A股上市。事实上,已上市前10大科技公司中,仅有两家在A股上市,而消费板块中市值前20的上市公司,却有16家公司在A股上市,且前10大全部在A股。在这种现象的背后,主要是因为国内监管限制且资本市场发展仍未成熟,众多科技龙头未在A股上市,而选择了其他市场。

《红周刊》:今年11月,MSCI会把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%,同时将中国中盘A股以20%的纳入因子纳入MSCI 指数。就A股中盘股来看,电子、计算机等科技股明显偏多,这是否意味着外资会超配A股科技股?

张淑婉:根据目前披露的MSCI纳入A股中盘股及大盘股名单,大盘股与中盘股行业分布情况存在显著差异,大盘股名单公司主要分布于非银、食饮、医药、地产和家电;而中盘股标的主要分布于医药、计算机、电子、化工和食饮。即从板块分布来看,大盘股主要集中于金融地产和大消费行业,中盘股则给予计算机、电子等成长类行业更多侧重。

根据测算,外资中约有20%左右为被动性力量,这意味着本次扩容所有中盘股均有望受益,也包括中盘股中的科技股。而同时,对于80%的主动型资金,参照此前外资的选股偏好,中盘股中满足ROE高、现金流好且业绩平稳、景气成长度高的科技细分子行业龙头有望受到外资的超配。

《红周刊》:在即将到来的2020年,投资者又该如何在科技股和消费股中布局?

张淑婉:当前,科技、新兴产业作为国家重点发展的方向,已开始在国内经济中占据越来越重要的地位,这势必会成为推动A股市场长牛的重要力量。届于此,立足于中国经济转型、科技赋能的背景,看好先进制造业、TMT领域的“核心资产”。在投资上,明年上半年,随着通胀高点过去,政策宽松空间打开,弹性更强的科技股有望率先受益。而至于消费股,从短期看,消费股虽然性价比已经不算高,但若立足于我国内需增长和人口结构变化的长期趋势来看,消费仍是确定性最大的方向。因此,2020年在上半年从科技股中找过机会后,下半年有望再次切向价值股,而消费股仍是市场最关注的板块。

港股市场的“核心资产”是金融、资讯科技和地产建筑业

《红周刊》:您管理的上投摩根香港精选港股通混合基金在2019年三季度时,占基金资产净值比例最高的行业为消费品非必需品,如此配置的逻辑是什么?

张淑婉:之所以持有较多可选消费股,主要因为我们看好港股里这些品种相较于A股的差异性。包括港股运动相关的个股,如运动品牌服装,也包括汽车等,相对A股而言较稀缺。同时,我们持续偏好消费板块,主要因为我们认为即使是在宏观经济、外部环境较差的情况下,消费都是相对表现较优的,比较稳定的。

《红周刊》:除消费股外,还有不少科技股入选了您的基金股票池。

张淑婉:科技类板块属于较大的板块,同时,科技类属于成长板块,一旦我们看到有些不错的机会的时候,比如手机相关零部件、Internet相关网络股,通常都会进行配置。

《红周刊》:对于港股市场,您觉得“核心资产”涉及哪类品种?

张淑婉:基于外资全球配置的角度出发,可以认为外资倾向于配置各市场的“核心资产”。从外资持仓占行业总市值比重来看,港股的能源、资讯科技业等行业最受外资青睐。从外资本身持仓结构来看,金融业、资讯科技业和地产建筑业占比较高。其中国内银行、保险龙头,国内地产建筑业龙头最受外资青睐。

对比同板块国际龙头,整体上港股“核心资产”在估值上仍存在明显的折价。特别是在金融业等领域,在经历此前人民币贬值和香港社会局势的冲击之后,当前估值已存在较大幅度的低估,性价比较高。

《红周刊》:同属中国市场,外资在投资过程中又是如何看待A股和港股的定价和估值情况的?

张淑婉:对于A股和港股的定价和估值。一方面,A股长期较港股存在一定溢价。原因是港股投资者以国际配置型资金为主,本身的交易活跃度较低,从而导致港股出现流动性折价。与此同时,由于配置型力量占据主导,导致港股更看重企业盈利、厌恶不确定性,倾向于在业绩确定落地后股价再作出明显的反应。

另一方面,港股定价在很大程度上受人民币汇率影响,这主要是由于港股基本面是中国经济和企业经营状况,本身由人民币计价。但对于港股投资者,大多由美元计价。因此,在人民币汇率大幅贬值时,港股通常会出现下跌压力。反之亦然。■


责任编辑:zj

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