智游网安是国农科技实际控制人的胞弟所持股的公司，成立6年来，估值在诸多资本进出下实现了高速增长，在此次溢价超过8倍的关联交易中，超高的溢价让此次并购具有了满满的“利益输送”味道。

自收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》已经两月有余，国农科技至今尚未给出回复。而在诸多公司开始披露三季报之时，其并购草案中所披露的数据仍然停留在一季度数据。若不出意外，其在答复监管机构反馈意见的同时，还会披露新的修订版并购草案，新增数据至少包含了半年报数据。

根据国农科技此前披露的并购草案，其拟以发行股份的方式购买彭瀛等19名交易对方合计持有的智游网安100%股权。本次交易完成后，智游网安将成为上市公司全资子公司。在此次并购中，以2018年12月31日为评估基准日，智游网安100%股权按收益法评估的评估值高达12.82亿元，较其账面净资产评估增值11.47亿元，评估增值率达到了849.94%。最终交易作价为12.81亿元。

值得注意的是，在此次并购中，标的公司智游网安竟然是国农科技实际控制人的胞弟所持股的公司，这意味着，此次溢价超过8倍的并购是一场关联交易，超高的交易溢价让国农科技的这次并购充满了“利益输送”的味道。

专利诉讼下断尾求生

国农科技是国内上市较早的公司之一，其于1991年1月份在深交所挂牌上市，早期的主营业务为汽车货运、旅客运输、兼营汽车修理、零售汽车配件等业务，其后向生物医药及房地产开发与销售领域迈进，随后在2016年退出了房地产行业，2017年进军移动互联网游戏业务。随后，其主营业务变为生物医药的研发、生产与销售和移动互联网游戏运营及相关服务。然而到了2018年，其又将当年收入构成中占比在88.66%的生物医药业务进行了剥离，原因除了该业务连年亏损外，持续数年的专利诉讼让其背负沉重负担。

根据国农科技出售其生物医药业务主体山东华泰股权时发布的《资产出售报告书》披露，山东华泰与胡小泉2013年11月签订的《注射用三磷酸腺苷二钠氯化镁专利授权使用协议》约定：胡小泉授权山东华泰有偿使用其拥有的专利，授权期限自2014年1月1日至专利有效期止，山东华泰无论是否生产该专利产品，均须每年支付授权使用费1400万元。以上约定款项为山东华泰支付给胡小泉的净款项，山东华泰承担开票税额。

然而正是这个协议的存在，让国农科技身陷诉讼漩涡。2016年6月，因为协议履行过程中涉及的个税承担事宜，胡小泉向山东省烟台市中级人民法院提起诉讼，2018年7月11日山东华泰将法院判决确定的应付金额共802万元，汇入法院指定账户，该案结案。同年9月，胡小泉再次将山东华泰告上了法庭，请求判令山东华泰向其支付专利授权使用费余款9248万元。而在此诉讼下，山东华泰相关银行对山东华泰存款共9000元进行冻结，暂停支付12个月。

巨额存款的冻结，使得山东华泰面临营运资金周转困难的局面，一旦败诉，上述授权使用费及相应资金使用费的计提及支付将对山东华泰未来经营及业绩造成重大不利影响。为避免更大损失，国农科技不得不寻求“断尾求生”，将其主要收入来源的医药生物公司山东华泰以7298.85万元价格剥离。

在《资产出售报告书》中，国农科技表示“通过本次重大资产出售，公司将持续亏损的生物医药业务剥离出上市公司，有利于上市公司降低经营负担，消除山东华泰重大诉讼给公司未来经营带来的不确定性影响。”

通过“股权腾挪大法”抬高估值

然而，卖掉了原有的主营业务，新进的移动互联网游戏业务收入规模又过低，进行新的并购重组似乎成了国农科技的不二选择，有意思的是，国农科技此次选择的对象竟然是其关联公司智游网安，而这家关联公司的估值成长历史让人怀疑其合理性。

并购草案披露，智游网安成立于2013年1月，成立时的注册资金仅有10万元，然而在接下来的6年多时间里，经过16次股权转让、5次增资下，估值快速增厚至7.2亿元，而此次收购，资产评估值进一步提升至11.47亿元。然而，让人质疑的是，智游网安以往的股权转让和增资的目的让人生疑，种种迹象表明这些运作更像是多方资本进行击鼓传花的游戏，等待被包装上市后让二级市场投资者来买单。

以2015年9月的增资和股权转让来说，在这次资本运作中，启赋创投、时代捷通、彭瀛按其投资款比例（5:3:2）合计出资222.75万元受让郑州众合持有的智游网安2.97%股权，对应出资额38.61万元。按照这一股权比例计算，此时智游网安的整体估值应该为7500万元。但与此同时，启赋创投、时代捷通、彭瀛又按其投资款比例（5:3:2）合计出资了777.25万元，以投后1.5亿的估值向智游网安增资，合计认缴70.73万元新增注册资本。在这次资本运作中，估值被提升至1.5亿元。

让人大跌眼镜的是，对于此次股权转让和增资，智游网安竟然没有分别办理工商登记，智游网安在报告中竟然表示“尚未收到登记机关责令限期登记的要求”，换句话说，其股权变更和增资完全是自己说了算。如此情况下，又如何让人相信其股权转让和增资行为是真实存在的呢？又怎么确认其这波操作不是大股东们为了抬高估值或者填补漏洞而自编自导的戏码？

在2016年1月的增资中，福建同福出资975万元认购智游网安新增注册资本88.50万元……彭瀛出资500万元认购智游网安新增注册资本45.39万元。通过此次增资，智游网安的注册资本增加到2269.23万元。按照此次实际出资金额及获取注册资本的金额计算，智游网安的估值上升为2.5亿元。

2016年11月，新余移动、冼国信、合肥中安分别出资2000万元增资智游网安，增值后上述三家公司分别占增资后3.3333%股权。这意味着在此次增资6000万元后，该公司的估值又在短短的10个月时间内，一下子飙升到了6亿元，相比2016年1月份的2.5亿元估值增加了3.5亿元。

通过增资和股权转让“做”出来的估值，本身就不牢靠的，就在2017年11月智游网安第七次股权转让中，其股权价值贬值就有所体现。在此次股权转让中，北京墨池山和时代捷通分别以8287.785万元和1947.68万元的价格向智游网安实际控制人控制的五莲心一转让了智游网安、全民金服、全民点游各19.1848%、4.5835%的股权。按照这一股权比例计算，即使全民金服和全民点游估值为0，智游网安的整体估值也超不过4.32亿元。

与此同时，彭瀛、李美平和郭训平通过五莲心一分别以1177.55万元和30.07万元的价格回购福建同福和陈超刚持有的智游网安、全民金服、全民点游各3.0353%、0.0778%的股权，并向福建同福和陈超刚分别支付975万元和25万元业绩补偿款。据草案介绍，当初福建同福和陈超刚增资智游网安时，实际上双方是签署了对赌协议的，然而智游网安并未能完成业绩对赌，不得不进行股权回购，并进行业绩补偿。那么，其此前通过吹嘘业绩使得估值暴增，而随着对赌失败后，估值出现大幅缩水也就不奇怪了。

然而其“股权腾挪大法”并未止于此。2018年1月份，五莲齐迈分别以 536.54万元和822.72万元的价格受让启赋创投和启赋众盛持有的智游网安、全民金服、全民点游各1.19%、1.88%的股权；五莲心一以138.44万元的价格受让启赋资本持有的智游网安、全民金服、全民点游各0.31%的股权。在此次股权转让中，按照三家公司相应的价格和股权占比核算，整体估值略有不同，但总体仍不超过4.5亿元。

然而就在此次股权转让的同时，齐心集团出资2000万元认购智游网安新增注册资本人民币97.19万元，获得了该公司3.22%的股权，按照增资金额计算，其整体估值又变成了6亿元，相比上述4.5亿元，增加1.5亿元。

同是在2018年1月，智游网安还进行了第十次股权转让，中关村并购基金和北京浦和赢分别以12000万元和 500万元的价格受让五莲齐迈持有的智游网安502.15万元和20.92万元出资额；横琴长河和广东汇鑫分别以9200万元和3000万元的价格受让五莲心一持有的智游网安384.98万元、125.54万元出资额。照此计算，此时的智游网安整体估值达到了7.2亿元左右，相比上述4.5亿元的估值又增加了2.7亿元，比6亿元的估值增加1.2亿元。

在同一个月，公司整体估值变相差数亿元之巨，怎么看，该公司的股权转让价格都是有一定疑点的。现如今，上市公司开出了12.81亿元的收购价格，如此高的收购价格是否合理，或许等到业绩承诺期完成后就能明白了。

纷繁复杂的对赌协议

《证券市场周刊》作者经过仔细分析后发现，智游网安估值之所以能在短时间内取得飞速增加，与其纷繁复杂的对赌协议有着不小的关系。

并购草案披露，协议内容中，除了对参股股东进行未来年份的业绩承诺外，部分股东还分别享有股权回购、估值调整、限制股权转让、优先权、股权置换等特殊股东权利中的部分权利。而这些权利于解除的条件为国农科技公告本次重组草案之日起效力终止，若国农科技本次重组事项出现终止重组、撤回申请材料、申请被否决或申请材料被退回、失效等导致本次重组未能实施情形的，投资相关协议项下特殊约定的效力即行恢复且效力追溯至终止前和终止期间。

也就是说，这些股东之所以愿意以很高的估值投资入股智游网安，并不是看好智游网安本身的经营发展，而是看好智游网安以高溢价卖给上市公司后的收益。此次交易若顺利完成，他们将因资产高溢价而获得不菲收益，如果交易失败，他们也可以通过对赌协议全身而退，甚至还能获得不菲的业绩补偿。因此，即使智游网安本身一文不值，他们也愿意以超高的价格入股。但这对于上市公司来说，一旦标的公司未来业绩不达标，则大额商誉计提将不可避免，进而会拖累上市公司当期业绩。

巨额风险敞口需弥补

在此次并购中，根据上市公司与彭瀛等5名业绩承诺方签署的《补偿协议》，业绩承诺方承诺标的公司本次重组实施完毕当年起的连续三个会计年度，即2019年度、2020年度、2021年度，标的公司2019年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润应不低于9000万元；2019年度和2020年度累计经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润应不低于2.07亿元；2019年度、2020年度和2021年度累计经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润应不低于3.59亿元。而根据实际情况来看，2019年一季度，其实现的营业收入和净利润却仅为3273.07万元和602.76万元，全年想要实现9000万元的净利润似乎并不容易。

从收入增长情况来看，2018年该公司实现的营业收入1.27亿元，同比增幅为30.42%，而其当年的应收票据及应收账款金额就高达9897.17万元，同比增幅达到了56.44%，远远超过收入的增速；2019年一季度其应收票据及应收账款金额更是达到了1.27亿元的新高度，与其2018年全年的收入相当，这意味着，智游网安近年的收入增长，在很大程度上是建立在放宽信用政策的赊销基础之上，这种情况下虽然短期内能刺激收入的增长，但是后期的应收账款回收风险却不容忽视，而其通过这种方式刺激销售来提升公司评估估值，如此的做法就很值得商榷了。

此外，此次并购的业绩承诺还存在巨额的风险敞口需要弥补。在此次并购中，智游网安只有彭瀛等5名大股东做出了业绩承诺，而其他14名股东则并未做出业绩承诺，因此根据其业绩承诺情况及大股东解锁情况测算，在标的公司2019年、2020年和2021年的实际实现净利润数分别为9000万元、1.17亿元和0万元的情况下出现最大未覆盖补偿风险敞口。出现此情形时，由于标的公司实现了2019和2020年的承诺业绩，彭瀛及其一致行动人第一次和第二次应补偿金额均为0万元，因此，彭瀛及其一致行动人第一期和第二期均可分别顶格解锁其持有的上市公司合计60%的股份，导致可用于第三期补偿的未解锁股份可能出现不足的情况；当标的公司2021年实际实现净利润数为0万元时，彭瀛及其一致行动人第三期应补偿金额为2.72亿元，而彭瀛及其一致行动人第三次补偿前未解锁股份价值为1.52亿元（即38,042.59万元*40%），因此第三期的最大未覆盖补偿风险敞口将达到1.20亿元。对于这巨大的风险敞口，并购草案却以“标的公司具有较强的持续盈利能力和未来业绩增长能力，业绩承诺期内发生第一期、第二期标的公司达到承诺业绩，第三期未达到承诺业绩的可能性较低”来解释。然而这样的解释显然缺乏说服力。

问题在于，智游网安此前与福建同福和陈超刚进行业绩对赌时，就因为承诺业绩不达标而不得不回购其股票，并对其进行业绩补偿，此次并购其又凭什么认为第三期业绩不达标的可能性较低呢？要知道，做为同行业的上市公司蓝盾股份2018年扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润同比下滑11.12%、美亚柏科2018年扣非后归母近利润同比下滑14.38%、卫士通2018年扣非后归母近利润同比下滑38.13%、任子行2017年和2018年扣非后归母近利润均出现了数千万元的亏损，诸多的同行业上市公司尚且无法保证业绩每年增长，智游网安作为一家仅成立6年多的公司，又凭什么就认为自己“第三期未达到承诺业绩的可能性较低”呢？其底气是什么？

关联交易下的利益输送之嫌

此外，还值得注意的是，国农科技实际控制人李林琳及控股股东中农大投资合计持有上市公司30%股份，李林琳为上市公司的实际控制人，中农大投资为上市公司控股股东。在标的公司智游网安的股东中，睿鸿置业为其第三大股东，持有智游网安15.29%的股权，珠海普源为其第四大股东，持有智游网安12.78%的股权。国农科技实际控制人李林琳的胞弟李琛森持有睿鸿置业90%的股权，持有珠海普源68%的股权，为两家公司的实际控制人，仅从这层关系来看，此次并购属于关联交易。

在本次交易完成后，李林琳、中农大投资以及李林琳之弟李琛森控制的睿鸿置业、珠海普源合计持有上市公司29.73%的股份，李林琳仍是上市公司实际控制人。正是在这种情况之下，智游网安在成立仅仅6年多的时间，不断通过资本运作抬高估值，从当初10万元的注册资金，一路做到十几亿元的估值，其中的套路并不算隐蔽，而国农科技对12.81亿元的交易价格也欣然接受，这就让人怀疑，此次交易的背后是否存在利益输送的可能。■