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旅游板块寻牛不易 个别标的显现配置时点                       

2019年09月28日 13:30 来源:证券市场红周刊 作者:广州 叶文辉

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每年9月,旅游板块常会掀起一轮炒作,今年同样不例外。然而,作为典型受益于消费升级的行业,A股的旅游板块并没有“牛股辈出”,背后究竟有何原因?未来有哪些旅游股值得持续跟踪?

景区及酒店股的逻辑之殇

A股上市旅游股大致分为免税、景区和酒店三类。过去十多年,尽管旅游行业收入一直保持两位数高增长,远超同期GDP增速;但除免税外,受到行业本身特点的限制,景区和酒店类上市公司却并未有持续成长的白马脱颖而出,先来看景区类上市企业。

一方面,由于有关政策规定,大多数景区类上市公司营收并不包含门票收入,比如黄山旅游、桂林旅游、张家界等,这些景区往往以经营索道、缆车等业务为主;所以早年国内景区游客数量呈现爆发式增长时,相关上市公司并未享受门票收入高增长红利;另一方面,如今国内成熟景区大多已度过增长高峰,游客数量增长呈现下降,像上半年黄山、峨眉山和桂林,接待的游客数量同比增速分别仅为9.6%、0.1%、-0.2%。

另外,从商业模式看,景区大多为单一制项目企业,缺乏可复制性。成功的景区往往具有很强的稀缺性,尤其是自然景区,这种稀缺性也导致景区企业内生成长力的羸弱。即便是主观能动性更强的人造景区,过去几十年也就迪士尼成功做到异地复制扩张。

再来看酒店类上市企业。酒店住宿需求来源主要包括旅游及商旅,后者往往起到决定作用。酒店行业看似是消费成长股,实际上周期性偏强;通常而言,PMI大约领先于酒店整体经营数据一个季度,这也导致过去几年酒店企业并没有很好的盈利增长。

酒店的周期属性,一方面是市场集中度比较低、竞争格局不佳,导致供给出清进程较为缓慢,比如过去两年,从印度来的“OYO”便用共享单车般的扩张方式将酒店行业搅得天翻地覆,凭借免加盟费、低佣金等手段,OYO获得50万间房的房量,一举超过华住成为国内规模最大的连锁酒店集团。

周期波动另一方面的原因在于商旅需求波动较大,处于当前的经济下行周期中,出租率和房价无疑是不利因素;但酒店业与航空业极为类似,需求端本身还是震荡向上的,随着供给侧改革完成,龙头企业还是有机会逐步体现出其消费成长性的。

如何挖掘旅游潜力股?

尽管大多数旅游股都不具备长期投资价值,但也有个别标的具备长期潜力,最典型的便是中国国旅。此外,在景区和酒店股中,也还是有少部分成长性较优的标的。

比如景区这门生意,是否有可能在景点之上建立近乎标准化的演艺运营模式?宋城演艺便是如此。从1996年首家景区开园到2012年,公司先后在杭州推出了杭州乐园、烂苹果乐园等。2013年伊始,公司踏上异地复制扩张的路径,陆续打造了三亚、丽江、九寨沟、宁乡、桂林等项目。

可以看到,在新项目持续落地的加持下,过去5年公司净利润保持了复合30%以上的高增长。即便如此,异地扩张进程也还在继续,2020年将有上海、西安、郑州项目开业。作为一个盈利和现金流都还不错的企业,在消费股确定性溢价的大背景下,当前28倍的PE似乎并不算贵。

至于酒店,目前国内连锁化率仅20%。未来连锁化率及中端酒店占比不断提升,龙头酒店还是有机会分享超越周期的成长红利,如A股的首旅(如家)和锦江,以及美股的华住。

目前华住是三大酒店集团中经营效率最高的一家,不仅单店收入高,后台经营成本也相对较低。而首旅如家则是三家中直营占比最高的(首旅26%、华住18%、锦江14%),因此行业景气下滑时也是受影响最大的一家,但当经济开始复苏时,首旅也将成为弹性最大的一家。

从估值看,首旅和锦江距离上一轮酒店景气下行周期(2012-2015年)的底部区域仅有10%左右的空间,然而行业基本面相较上一轮有了很大变化:一方面,本轮周期的供需关系明显改善;另一方面,2015年以后酒店行业出现了结构性的上移。整体而言无论是首旅还是锦江,作为国内酒店行业第一梯队参与者,当前可能都是中长期安全边际很高的布局窗口。

责任编辑:ls

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