每年9月，旅游板块常会掀起一轮炒作，今年同样不例外。然而，作为典型受益于消费升级的行业，A股的旅游板块并没有“牛股辈出”，背后究竟有何原因？未来有哪些旅游股值得持续跟踪？

景区及酒店股的逻辑之殇

A股上市旅游股大致分为免税、景区和酒店三类。过去十多年，尽管旅游行业收入一直保持两位数高增长，远超同期GDP增速；但除免税外，受到行业本身特点的限制，景区和酒店类上市公司却并未有持续成长的白马脱颖而出，先来看景区类上市企业。

一方面，由于有关政策规定，大多数景区类上市公司营收并不包含门票收入，比如黄山旅游、桂林旅游、张家界等，这些景区往往以经营索道、缆车等业务为主；所以早年国内景区游客数量呈现爆发式增长时，相关上市公司并未享受门票收入高增长红利；另一方面，如今国内成熟景区大多已度过增长高峰，游客数量增长呈现下降，像上半年黄山、峨眉山和桂林，接待的游客数量同比增速分别仅为9.6%、0.1%、-0.2%。

另外，从商业模式看，景区大多为单一制项目企业，缺乏可复制性。成功的景区往往具有很强的稀缺性，尤其是自然景区，这种稀缺性也导致景区企业内生成长力的羸弱。即便是主观能动性更强的人造景区，过去几十年也就迪士尼成功做到异地复制扩张。

再来看酒店类上市企业。酒店住宿需求来源主要包括旅游及商旅，后者往往起到决定作用。酒店行业看似是消费成长股，实际上周期性偏强；通常而言，PMI大约领先于酒店整体经营数据一个季度，这也导致过去几年酒店企业并没有很好的盈利增长。

酒店的周期属性，一方面是市场集中度比较低、竞争格局不佳，导致供给出清进程较为缓慢，比如过去两年，从印度来的“OYO”便用共享单车般的扩张方式将酒店行业搅得天翻地覆，凭借免加盟费、低佣金等手段，OYO获得50万间房的房量，一举超过华住成为国内规模最大的连锁酒店集团。

周期波动另一方面的原因在于商旅需求波动较大，处于当前的经济下行周期中，出租率和房价无疑是不利因素；但酒店业与航空业极为类似，需求端本身还是震荡向上的，随着供给侧改革完成，龙头企业还是有机会逐步体现出其消费成长性的。

如何挖掘旅游潜力股？

尽管大多数旅游股都不具备长期投资价值，但也有个别标的具备长期潜力，最典型的便是中国国旅。此外，在景区和酒店股中，也还是有少部分成长性较优的标的。

比如景区这门生意，是否有可能在景点之上建立近乎标准化的演艺运营模式？宋城演艺便是如此。从1996年首家景区开园到2012年，公司先后在杭州推出了杭州乐园、烂苹果乐园等。2013年伊始，公司踏上异地复制扩张的路径，陆续打造了三亚、丽江、九寨沟、宁乡、桂林等项目。

可以看到，在新项目持续落地的加持下，过去5年公司净利润保持了复合30%以上的高增长。即便如此，异地扩张进程也还在继续，2020年将有上海、西安、郑州项目开业。作为一个盈利和现金流都还不错的企业，在消费股确定性溢价的大背景下，当前28倍的PE似乎并不算贵。

至于酒店，目前国内连锁化率仅20%。未来连锁化率及中端酒店占比不断提升，龙头酒店还是有机会分享超越周期的成长红利，如A股的首旅（如家）和锦江，以及美股的华住。

目前华住是三大酒店集团中经营效率最高的一家，不仅单店收入高，后台经营成本也相对较低。而首旅如家则是三家中直营占比最高的（首旅26%、华住18%、锦江14%），因此行业景气下滑时也是受影响最大的一家，但当经济开始复苏时，首旅也将成为弹性最大的一家。

从估值看，首旅和锦江距离上一轮酒店景气下行周期（2012-2015年）的底部区域仅有10%左右的空间，然而行业基本面相较上一轮有了很大变化：一方面，本轮周期的供需关系明显改善；另一方面，2015年以后酒店行业出现了结构性的上移。整体而言无论是首旅还是锦江，作为国内酒店行业第一梯队参与者，当前可能都是中长期安全边际很高的布局窗口。■