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猪价上行股价回落  风口上的养殖股何去何从

2019年09月16日 09:15 来源:证券市场红周刊 作者:广州 叶文辉

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近期猪价涨势凌厉,统计局数据显示,过去一月全国猪肉价格环比涨幅高达46.7%。照目前情况,头猪养殖利润已高达千元。然而,尽管猪价飞涨,养猪股股价并未正面响应,背后究竟有何原因?按照目前估值及明年猪肉供应趋势,风口上的养殖股该去该留?各大上市猪企之间,如何进行选择?

猪少价高,短期难获超额利润

近期为何猪肉股未跟随猪价而上涨?8月以来,无论温氏股份、牧原股份,还是新希望、天邦科技、正邦股份,各家股票均录得负收益,数据还显示,部分机构正撤离养殖股,在猪价飞涨近50%的背景下,这似乎有违常理。其背后,实际是市场对出栏量的悲观预期。从销售数据看,即便温氏、牧原等行业龙头,8月出栏也大幅下滑,甚至完全抵消了猪价上涨。毕竟猪价虽高,但如果大家都没猪了,谁又能赚到超额收益呢?

其实,三季度出栏量的大幅回落主要有两方面原因:一方面,今年1-3月是猪瘟最严重的时候,许多养殖场全军覆没,加上当时猪价低迷,即便是大型养殖企业,它们对投苗补栏也异常谨慎。考虑到仔猪育肥约需140-150天,对应下来三季度出栏自然受影响。另一方面,4月起疫情有所缓解,同时大家对明年猪价期待也在提高,因此各大企业开始选择留种而非出栏,大家都不卖育肥母猪了,毕竟现在少卖一头猪,半年后能多卖20多头,谁都希望2020年高价期能有足够多的出栏,这间接影响了近期供应。

产能深度去化背景下,明年猪价持续上涨确定性高。官方口径确认,今年猪肉缺口将达到千万吨级别,目前来看,年内各大上市猪企出栏不及预期已成既定事实。如温氏,年初制定出栏计划是2400万头,调研中透露已下修至2000万头。值得一提的是,尽管近期疫苗研制可能要进入临床阶段,但即便按最顺利的进展看也要半年后才能上市,从上市到生猪供应增加又需半年,因此明年供应趋紧概率仍大。

估值已高,但最后一涨仍存可能

站在目前时点看,养殖股究竟还有无投资机会?这需要回答两个问题。

问题一,上市猪企估值处于什么水平。按照传统周期股估值方法,市场习惯于按景气年份利润的10倍PE来估算合理市值。目前牧原、温氏股价对应20、21年的PE也确实在10倍附近,初看似乎合理,但这背后对应的却是头均利润达700元的假设。

以一个完整的猪周期来看,头均净利平均下来最多不超300元。所以,700元头均净利的10倍估值,好比去年50元头均利润时的40倍,两种都是极端情况下的不合理估值。对于希望长期持股的投资者而言,本轮猪周期投资显然已结束。

问题二,未来一段时间还会不会涨。长期估值中枢回落不等同于短期内会跌,笔者认为,同为周期的养殖股,每轮至少会有两波阶段上涨行情。第一阶段通常发生在猪价持续探底之后,市场逐步预期供给收缩带来反转,比如2018年下半年养殖股行情。该阶段通常持续时间较长,上涨行情可能因拐点不确定而反复,但往往也是安全边际最高时。

第二阶段则发生在猪价快速暴涨时,价格快速拉升带来猪企利润释放。预计在后续出栏改善的预期下,春节前板块有望迎来本轮猪周期的最后一涨。

自繁自育胜出,模式之争落幕

目前A股上市猪企以牧原、温氏、新希望、正邦、天邦几家为代表,模式上大体分为“自繁自育”和“公司+农户”。牧原是自繁自育的代表,温氏则把“公司+农户”模式推向极致。早前市场还一直在争论二者之优劣,随着牧原即将超越温氏的出栏量,模式之争或已尘埃落定。

“公司+农户”模式目前碰到的局限主要有两点:一方面,管理难度天然高于自繁自育。的确,在风平浪静无疫情爆发时,“公司+农户”可以加快扩张节奏,一旦碰到强传染的猪瘟时,这种模式的掌控能力一定不如自繁自育。从财报上可看,在产能保全上,牧原明显好于温氏,无论生产性生物资产还是消耗性生物资产,牧原中报账面价值均高于年初,温氏则是下滑的。

另一方面,合作户规模可能成为“公司+农户”模式长期扩张的瓶颈。以温氏为例,公司今年股东大会透露,目前养猪农户数量约2万户。在当前环保跟土地政策双双趋严背景下,如要实现从2200万头发展至7000万头的目标,温氏至少还需发展1万-2万合作户。在病疫长期持续、环保成本日益上升的背景下,新合作户投资意愿可能持续受压制。长周期看,行业产能是持续向头部企业集中的,牧原或许会比其他几家走得更快些。■

责任编辑:zj

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