业绩确定性强，产品稀缺、拥有市场定价权、品牌高溢价等为“消费牛”股的主要护城河，但不同行业因发展阶段和行业特殊性，会稍有差异。

“消费牛”股有业绩确定性强等四大特征

从二级市场细分板块数据来看，Wind数据显示，今年以来截至9月12日收盘，以申万二级子行业来看，食品饮料以69.42%的累计涨幅高居28家子行业榜首，家用电器累计上涨43.39%，而在2014-2015年的消费股行情中领跑的商业贸易和纺织服装行业，累计涨幅分别仅为13.55%和9.4%，跑输上证指数。进一步细分来看，白酒、空调、调味发酵品板块涨幅居前，同期累计涨幅分别为92.63%、61.1%和58.48%。

黄弢在接受《证券市场周刊》作者采访时表示，2014-2015年本质上还是一个以成长股为主要投资方向的行情，消费股的整体表现并不突出。历史上消费股大多是偏防御性的配置，在震荡下行期，受到市场追捧，而在大牛市中往往表现得并不突出。今年以来投资者普遍还是在延续去年深度调整的心态，加上宏观环境和国际形势面临更多的挑战，因此消费抱团、寻求业绩的确定性和安全性成为投资者的首选。

黄弢表示，受益于市场份额的提升，以及业绩增速的确定性，一线龙头个股的涨幅远超同行业的小市值个股，未来投资机会将继续聚焦在盈利与估值匹配度高的龙头个股上，龙头股溢价会更加明显。

Wind数据显示，如果拉长周期至沪股通开通后的2015年初，则部分消费龙头股已经出现数倍增长。如以今年表现抢眼的白酒、调味品、家电三大板块龙头公司为例，截至9月12日收盘，贵州茅台、五粮液累计涨幅均在5倍以上，分别为592.5%和575.88%。海天味业同期累计涨幅为440.2%、格力电器同期涨幅为301%。上述消费“牛”股的商业模式可以发现，基本符合前文所述消费升级背景下，高端化或品牌化的趋势。

分板块看，白酒板块整体大涨的逻辑在于业绩增长的确定性最为明确，以刚披露的2019年中报数据来看，白酒板块营收和净利润分别同比增长19.04%和25.88%，继续大幅跑赢全行业。

总结来看，业绩确定性强，产品稀缺、拥有市场定价权、品牌高溢价等为“消费牛”股的主要护城河，但不同行业因发展阶段和行业特殊性，会稍有差异。

贵州茅台依然“向上” 大众消费品龙头分化中

对照以上“消费牛”股标准，贵州茅台可称是“典范”。从业绩确定性来看，从2001年上市起算，茅台的归母净利润年复合增长31.66%，远高于总营收和总成本的年复合增长。从净利润率来看，茅台的净利润率十年来长期维持在50%左右，盈利能力强。净资产收益率方面，茅台长期高于20%，2017年、2018年大幅升到30%以上。而从毛利率数据来看，茅台的毛利率从2003年的80%以上涨到90%之后，近十年基本维持在90%以上的水平，这意味着茅台在竞争力、品牌力、定价力方面均具有持久的竞争优势。同时，茅台手中现金流极为充裕，2018年货币资金占总资产比例高达70%。

从产品的稀缺性和市场话语权来看，统计数据显示，2018年茅台、五粮液、泸州老窖一年合计销售高端白酒5.61万吨，而国家统计局发布的规模以上白酒企业2018年销售量为871万吨，以此计算，高端白酒市场占比仅为0.6%，具有明显的稀缺性。从贵州茅台财报数据来看，2012年开始，茅台的存货增长率就开始大幅下降，到了2017和2018年，茅台的存货增长率更是跌至个位数。与市场上茅台“一瓶难求”、货源紧张相契合。而且从“茅五泸”三大高端品牌来看，茅台酒已经是超高端品牌，五粮液和泸州老窖沦为了跟随者。

不过，因为A股有着“牛短熊长”的特点，龙头持续大涨就会引发“恐高”担忧。最近因为市场传言影响，贵州茅台出现连续4个交易日回调，且回调幅度较大。只不过，到了周五贵州茅台止跌企稳。

针对贵州茅台近期的诡异“波动”， “茅粉会”CEO皮茂帅在接受《证券市场周刊》作者采访时表示，当前贵州茅台北京地区流通价在2450元/瓶附近，较8月21日的2500元/瓶有所回落，“其间批发价曾一度到2600-2700元/瓶。但个人认为，此次茅台批发价格回落只是暂时性的。”据皮茂帅介绍，当前茅台终端价如果走批量团购，最低每瓶加价200元，如果个人消费者少量购买，则可能仍存在一瓶难求的状况。

北京一位不愿具名的资深白酒行业研究人员对作者表示，终端价格从泡沫向合理回归，对茅台来说是好事情。通常来说，茅台终端价如果超过北京市最低工资标准（2200元）即被认为存在泡沫，当前茅台批发和终端价是存在泡沫的。但969元/瓶的出厂价相较于北京市最低工资标准的一半（1100元），仍有上涨空间，这也是茅台拥趸们始终看好茅台的一个重要依据。

职业投资人杨国营也对《作者》表示，短期看，茅台近年来的景气周期尚未结束，营收和利润增速仍在平均增速附近。从投资角度讲，对于拥有接近1200亿现金+22万吨以上基酒+5万吨以上产能且销售严重供不应求的茅台来说，不必过分在意财务指标的短期波动，长期持有是上策。他推算，在维持35-40倍PE不变的情况下，茅台的净利润复合增长是31.88%，两年半利润翻一倍，从而有望带来股价翻倍的空间。

华创证券研究所所长、首席分析师董广阳对《证券市场周刊》作者表示，茅台当前处于合理区间偏上沿，长期来看还有很高的空间，因为有量、有价。“但是短期内（6个月到1年），我们认为就达到1250元/股差不多了，对应的是30倍估值。”

相较于贵州茅台的稀缺性和高端定位，作为大众消费品的调味品龙头海天味业，崛起之路则在销售渠道和品类扩张。数据显示，目前海天有将近2000名销售员，经销商在3500家左右，分销商大概16000-17000家，50多万个网点，渠道下沉到乡镇一级。海天味业河南省区域代理商靖开诚对《证券市场周刊》作者表示：“我们如果把渠道网络看做一个‘停机坪’，不同品类看做一架飞机的话，那海天就是搭载一批飞机的航母战斗群。”在靖开诚看来，一旦渠道搭建完，新增一个单品或品类就会增厚总体利润，从而形成滚雪球效应。

对于海天的估值空间，靖开诚仍看多至5000亿元甚至以上，他建议投资者用未来5年甚至10年的长期视角来审视个股，而非一直盯着过去的业绩来推演当前的估值是否合理。

也有投资人认为海天当前的估值已经不低，而和海天同样逻辑的涪陵榨菜，其爆出的业绩雷令市场难以忘却。李策认为涪陵榨菜业绩下滑主要是提价的步子太大，透支了一段时间的增长潜力。“随着提价暂停和萝卜泡菜产能放量，公司的利润情况会趋于稳定。而且涪陵榨菜本身，品牌和口味优势还在，还会有持续的看点，只是短期看大概率需要一些时间来休息和养伤。”■