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知易行难,“安全边际”的实战应用(下)

2019年09月02日 11:34 来源:证券市场红周刊 作者:北京 陈澳

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(接上期)

4.注重组合中不同股票的相关性

光做到持股的分散还不够,投资者还应该研究不同股票之间的相关性,以防止在单一行业或相互影响的行业上投注过大。举个例子,如果投资者同时持有地产开发、家装行业、定制家居、厨房电器等行业的股票,表面上看足够分散了,但其实这四个行业都与地产周期强相关,一旦地产开发增速下降,可能四个行业都不会有很好的盈利表现。

与此同时,投资者还应该关注到不同持仓个股之间的产业链相关性。比如一汽富维和宁波华翔这两家公司都是一汽大众的核心供应商,且一汽大众在上述两家公司的业务占比都比较高,一汽大众的经营状况会高度影响到这两家汽配行业公司,因此若投资者想投资汽车零部件行业,本着分散单一客户风险的原则,则应对上述两家企业设置投资金额上限。此外,还有类似的影子股类标的,如吉林敖东持有广发证券大比例股权,并以联营企业的方式核算相关股权,当投资者同时持有吉林敖东和其他券商股时,也应注意组合间个股的相关性。

5.估值和历史、和同类资产比,寻找安全资产

回溯AH股历史,可以发现从中长期的角度看,市场估值总是“上有顶下有底”的,本质上讲这是价格围绕价值上下波动的具体体现。以沪深300指数PE来看,近10年基本围绕着8-16倍区间上下波动,在8倍PE处,总体来看,是有安全边际的,虽然可能不会很快赚钱,但持有几年赔钱的概率是不大的,但如果15倍PE买,基本上要获利就比较难了。恒生指数也是如此,近10年基本上围绕着7-14倍PE上下波动。

和同类资产比,则实际上是一种估值方法,即相对估值法。其核心逻辑是,相同类别的资产,虽然各有特色,但本质上讲,差异并不会很大,在市场上的估值不应有很大差异。比如恒生指数公司发布过一个恒生沪深港通AH股溢价指数,其目的是“量度同时以A股形式及H股形式上市、市值最大及成交最活跃的中国内地公司A股相对H股的绝对溢价(或折让)”。这个指数2007年推出后,基本上也呈现周期性波动。通过观察这个指数可以一目了然地感受出两个市场的冷暖,比如2013年,这个指数徘徊在100以下,A股部分金融、基建股只有H股的8折左右,且当时H股的绝对估值并不高。上述标的在当时分红率有不少都在5%以上。此时A股实际上对H股会有很大的“安全边际”。包括后来港股通开通之后,在指数130那段区间,反过来做AH套利,也能提供很可观的投资收益。

6.保守的增长率预测提供安全边际

投资中很多进阶级别的投资者会使用DCF模型(未来现金流贴现模型,是把企业在未来存续期内的所有现金流贴现到今日,得到的数值就是企业的内在价值)估值,用过DCF的投资者都会感到DCF是不可能测准的,但能让你得到一个模糊的正确。这恰恰体现了“投资是科学和艺术的结合”。在估值中,尤其是对成长股估值,投资者经常会犯的一个错误是线性外推,即将以往的增长速度等同于未来的增速。但现实的情况是,很多公司是长不大的,基于DCF的非保守估值进行投资决策,实际上效果可能还不如“扔飞镖”。

举个例子来说,假设A公司目前每股收益1元,投资者预期A公司未来10年每年将保持30%的业绩增速,为了简化模型,假设A未来10年不向投资者分配红利,10年后,公司不再增长(永续0增长),投资者必要收益率为15%。则使用DCF模型贴现后,合理现值大概是43元,即43倍PE。若经过几年后,投资者发现A公司实际增长率只有25%,也算不错了。但此时投资者会根据该公司实际增长情况对预期值进行修正,其余假设不变,则合理现值约为31元,即31倍PE,估值下降了28%。现实增长与预期增长的小幅差异,带来了估值的多倍下降。且根据复利原理,当现实增长与预期增长出现偏差时,建立在越高增长预期上的股价下跌幅度会越大。因此在应用DCF估值模型时,投资者应选取相对较低的增长率预期,以低预期得出的估值为基础,再做买入决策。

关于安全边际,笔者说了很多,其实都不是最重要的。对于安全边际这个概念,最重要的就是投资人能不能守住投资的纪律!有句玩笑话“三根阳线改变信仰”,其实不是玩笑,这种事情在股票市场中经常上演。投资者总是希望在市场上赚快钱,希望最好今天买入明天涨停,但时间久了就会发现,守住纪律,给投资留有“余地”,慢慢来才会比较快。(完)■


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