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系统性风险下,腾讯越来越便宜——对话北京格雷资产管理中心副总经理、合伙人杜可君

2019年05月27日 09:15 来源:证券市场红周刊 作者:赵康杰

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5月以来,腾讯股价累计跌幅超过16%。接受《红周刊》采访时,一直看好腾讯投资价值的格雷资产副总经理杜可君却认为,腾讯股价下跌更多的是系统性风险,和腾讯公司基本面的关系并不大,“腾讯的社交护城河依然稳固”。

对近期突然出现的“飞聊”,杜可君也进行了试用并得出结论:飞聊对微信构成威胁的可能性很小,“但还是要兼听则明”。即使腾讯有互联网霸主的光环加持,杜可君对于腾讯的投资价值还是持有辩证的态度——不会一味的肯定。例如,去年经过了组织架构调整之后,腾讯明确要向B端发力。杜可君却认为,一直以to C见长的腾讯要扩大B端业务其实并不容易。“如果投资者抱着一个发展的态度去观察腾讯在B端的发展,你会发现腾讯在B端越做越好;但要说腾讯在B端会比阿里、华为这种完全拥有to B基因的企业做得好,并且完全超过它们,我觉得这是腾讯根本做不到的。”

所以,看到腾讯业务变革带来的不确定性的同时,杜可君更看重腾讯传统优势业务的确定性。而且,对于腾讯现在的估值,杜可君认为并不算贵。

股价下跌属于系统性风险

从不担心腾讯的社交“护城河”

《红周刊》:您如何看待最近一段时间腾讯股价的下跌?

杜可君:不只是腾讯股价在下跌,A股、港股和中概股当中很多看起来不错的股票最近都在下跌。这次下跌更多的表现为系统性风险,与腾讯公司本身也没有太大关系,只是在中美贸易摩擦的环境下,外资减持人民币资产的一种避险行为。

《红周刊》:不过,头条最近上线的“飞聊”却被市场解读为微信的潜在威胁。

杜可君:飞聊上线后,第一时间我也下 载了。从各方面体验来说,这款产品本身还是可以的。与微信相比,飞聊在即时通讯和兴趣社区的交互方面也做了一些尝试。但问题的关键在于,以兴趣社区为主的飞聊可能更偏向于匿名社交,微信更多的是实名社交,相比匿名社交,实名社交的用户黏性会更强。所以,在微信实名社交关系链已经下沉的前提下,要让用户把关系链迁移到飞聊可能就比较难了。总的来说,现在绝大多数用户使用飞聊只是在“尝鲜”,以此改变用户的使用习惯,我觉得有些不太现实。

《红周刊》:所以您依旧看好腾讯的社交“护城河”?

杜可君:用户数量可能会慢慢地接近天花板,但是用户使用时长方面不会有太大问题。对于腾讯的社交业务,我从来没有担心过。

《红周刊》:除了社交业务,腾讯的游戏业务也是最近市场关注的焦点。随着游戏版号的放开,对于游戏业务您有什么样的预期?

杜可君:今年下半年,腾讯的游戏业务表现肯定会大幅好转。其实在今年一季度,腾讯的游戏业务已经有好转的迹象,在没有统计“吃鸡”游戏收入的情况下,整个游戏业务在一季度已经实现了环比11%的增长。而且,受制于游戏版号审批暂停,腾讯的游戏业务从去年二季度持续不振,随着整个业务增长基数的下降,今年腾讯游戏业务的同比表现肯定也会有所提升。

《红周刊》:您还看好腾讯哪部分业务在未来的表现?

杜可君:虽然受宏观经济因素的影响,腾讯的广告收入增速较往年有所放缓,但宏观经济并不会一直调整下去。而且,微信朋友圈第三条广告目前已经全量开放,这也充分说明腾讯也在积极地想办法应对广告业务下滑的问题。在金融支付和小程序方面,腾讯的表现也同样值得期待。

腾讯云守住“第二”就很好

《红周刊》:今年一季度,腾讯投资利润占比创下新高,您怎么看待腾讯的投资业务?

杜可君:投资收益的波动会很大,而且腾讯投资的标的太分散,说实话,我很难通过量化的方式对这部分业务进行评估。只能说,腾讯大部分的投资一方面是利用自身的流量为所投资企业赋能;另一方面通过这些企业为腾讯增加支付的应用场景。我觉得,腾讯投资业务的运势取决于整个中国互联网生态的进程——如果互联网还能持续高速发展,腾讯的投资业务就不会出现太大问题。

《红周刊》:腾讯一直在发力云计算,但相较广告、支付和投资业务,云计算目前还没有给腾讯带来实质利润。

杜可君:是的,截至2018年下半年,腾讯云在国内公有云的市场份额占比大概是在11.8%,与第一名阿里云42.7%的市场占有率依然有较大差距。

《红周刊》:腾讯云能否在未来缩小与阿里云之间的差距?

杜可君:不好说,阿里在云计算方面还是有很明显的先发优势。我觉得腾讯先别想去和阿里争云计算老大,未来能把整个中国公有云市场份额的15%吃下来,守住第二的位置就已经很不错了。好在整个行业未来几年都会维持高速扩张,即使腾讯始终保持15%左右的市场份额,也能够享受到市场规模扩张所带来的红利。不过,腾讯云未来可能还会面临华为和百度的竞争,不会很容易。

《红周刊》:云计算可能是下个时代非常关键的产业制高点,如果腾讯云只能占据百分之十几的市场份额,是否会对腾讯在下个时代的发展产生某些不利影响?

杜可君:这倒不至于,腾讯的核心还是在于社交内容,腾讯是一家数字消费公司,不是一家面向B端的底层数据服务公司。我们不能要求腾讯什么都要做,而且什么都要做好。只要腾讯能围绕社交,将“连接一切”的商业生态搭建好,就可以了。云计算只是腾讯增值服务的一部分,能够稳定在全国第二,我们就应该很满意了。

《红周刊》:随着腾讯各项业务的增长,游戏业务在未来的占比是否会持续下滑?

杜可君:一季度腾讯游戏占总营收的比重为33%左右,我觉得这个比重就差不多。游戏业务是腾讯变现的重要手段,腾讯不可能轻易放弃或者缩小游戏业务占比。如果腾讯有一天要放弃游戏业务,我反而可能要看空腾讯了。

向B端扩张前景莫测

更应看重腾讯传统优势业务

《红周刊》:和去年被质疑“没有理想”的时候相比,您觉得腾讯现在有什么不一样的变化?

杜可君:我觉得没有什么变化,腾讯还是那个腾讯,变化的是大家对腾讯的看法。

《红周刊》:即使是组织架构变更,腾讯也没有什么本质的变化?

杜可君:腾讯抢占B端的市场的核心在于“抢云”,只是腾讯云发力太晚,即使抢也不太可能抢成老大。所以我们还得保持一个良好的心态去看这件事情。不能说腾讯变更了组织架构,又在财报中把“金融科技及企业服务”单独拎出来,就觉得这是一个多么了不起的战略。腾讯向B端发力会在未来呈现出一个什么样的真实状况,短时间我确实是没有能力进行判断。相比之下,我当前更看重腾讯传统优势业务的增长——如果腾讯的游戏、广告和支付业务不再增长,云计算可无法撑起腾讯的万亿市值。

《红周刊》:所以您觉得腾讯向B端发力还是存在很大的不确定性?

杜可君:腾讯一直是一家以to C见长的企业,to B和to C的商业模式不一样,对企业运营的要求、队伍的建设、组织架构思路都不一样,腾讯这样一个“巨无霸”能否轻松地适应B端,我觉得不是一件能够简单判断的事情。

而且,腾讯是不是从此要变成一家to B的公司?我觉得这也是不可能的,它的核心业务还是在C端。只是因为以前腾讯B端的业务比较薄弱,现在要加强B端,仅此而已。如果投资者抱着一个发展的态度去观察腾讯在B端的发展,你会发现腾讯在B端越做越好,但要说腾讯在B端会比阿里、华为这种完全拥有to B基因的企业做得好,并且完全超过它们,我觉得这是腾讯根本做不到的。

《红周刊》:经过此前股价的多轮下跌,现在腾讯估值是否合理了?

杜可君:以腾讯长时间位于30倍PE之上的历史估值做参考,现在的腾讯不能算贵。如果说腾讯估值中枢要下移,那么对应的就是腾讯整体业务增速要放缓。但就目前情况而言,我倒觉得腾讯还不至于到如此悲观的地步。一家公司业务的发展总会遭遇瓶颈,不可能始终保持30%甚至50%的增长,但是对于腾讯现在的估值,我觉得不能算贵。像腾讯这样的企业,如果看好它长期的发展趋势,而且相信它的“护城河”还是很深的话,你就需要给它一定程度的配置。

《红周刊》:如果腾讯的B端业务真的能给其一些基本面的支持,对腾讯估值中枢也应该会有提振的作用。

杜可君:这倒不一定,B端业务的毛利率一般都比较低,所以说还得从整体业务的角度来考虑。虽然最近一段时间,大家都在谈论腾讯的变革,但其实从我个人的角度来说,腾讯的核心竞争力一直都在几个传统业务。所以,对当前的腾讯来说,用近5~6年的估值中枢来衡量,应该问题不大。

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