作者 | 玄铁

最近，个别信用债和大市值龙头股票上演高台跳水，似乎是股债双杀的微缩版再现，根子上都是政策微调导致避险情绪急升，引发杀估值行情。站在监管层倡导的慢牛论角度看，沪综指年内10%的涨幅，并未超越7月份严查场外配资时对应的指数点位，或给明年留下了多头博弈空间。

政策微调投资主题转向

自7月13日摸高3458点以来，沪综指在高位箱体振荡已逾4个月，银行板块指数（880471）进入四季度以来大涨7.69%，未能改变存量博弈的缩量调整格局。医药板块指数（880400）在8月6日已触及峰值，对应年内最大涨幅达64%，目前已回落至34%。权重医药股药明康德、智飞生物本周高位放量大跌，二者动态市盈率分别是83倍和58倍。

若说沪综指牛市在7月13日已见顶，这并非市场主流观点。大盘并未脱离3458至3174（7月27日最低点）点的箱体，逾4个月的高位调整期亦并非历史孤例。在2009年8月至2010年4月，沪综指高位振荡8个月后，在2010年4月19日以一根跌幅为4.79%的大阴线，宣告反弹牛市的终结。其政策背景是央行信贷政策转向，流动性由过松到过紧的回收期令沪市熊了五年。

7月上旬，证监会严查违规场外配资，是股市监管转向的信号。本月蚂蚁集团暂缓上市，则是金融因“疫”救市进入尾声。当科技型金融巨头回归传统金融监管，对传统银行业是利好，是本月银行板块指数大涨4.87%的主因之一。

全球疫情冲击仍在扩大，中国货币政策是否转向，是市场关注焦点。更可能的路径是打左灯向右转，窗口指导明松暗紧。上周，前财政部部长楼继伟建言，“中国已经到了研究宽松货币政策有序退出的时候了”。当时的债市背景是永煤等部分国企信用债出现违约，30万亿级别的信用债市场顿起涟漪。

预期信贷政策将稳步退出

市场主流观点是，信用债违约只是个案，不会出现失控式蔓延，更像是强监管下的有序释放风险。这有如A股退市机制的启动效应，仅影响低层或劣质债券估值，对市场整体影响有限。中国财政科学研究院院长刘尚希本周表示，“从当前经济复苏态势以及全球发展的不确定性、不稳定性来看，当前宏观政策不能轻言退出，重点在稳”。由此推断，信贷政策不会发生夹弯式转变，2009至2014年的货币紧缩型熊市或能避免。

永煤AAA级国企债违约事件，被视为打破国企信用债券刚性兑付的又一政策信号，债市或重走A股结构性行情之路，对金融股中长期冲击不可小觑。19日，海通证券因涉及永煤债而发布启动自律调查的公告，当日股价大跌6.35%。类似事件直接影响低层次信用债的“借新还旧”策略。本月10日至19日之间，共有52只债券取消或推迟发行，涉及规模达398.8亿元。

当债市融资渠道变窄或成本上升，股市IPO融资和大小非减持压力将提高。蚂蚁上市被暂缓后，A股IPO重新回归每周10家至15家的水平，明年IPO融资总量提速是大概率事件。随着股市估值上升速度远高于企业盈利增速，大小非减持意愿上升。

市场重估“顺周期”概念股

作为深沪两市牛股风向标，贵州茅台是最多机构的抱团概念，第三季度遭遇股东贵州省国有资本运营有限责任公司减持1675.26万股。茅台股价第四季度以来仅上涨3.1%，同期酿酒板块指数上涨12.85%。茅台高位滞涨，是“漂亮50”前期股票高估值、历史高涨幅和机构高配置的三高现象下的常态。四季度以来，中国人寿、海天味业、恒瑞医药、迈瑞医疗涨幅分别是-2.75%、0.56%、-2.8%、-1.2%，同期沪综指则上涨4.51%。

此外，深沪总市值指数（880001）本季度大涨6.49%，年内涨幅达29.58%，远胜同期沪综指。股指涨幅跟不上沪市体量扩张的失衡在深化，显示A股主要定位仍是长胖不长高的“融资市”。

站在监管层倡导的慢牛论角度看，沪综指年内10%的涨幅，并未超越7月份严查场外配资时对应的指数点位，或给明年留下了多头博弈空间。创业板指在去年大涨近44%的基础上，今年以来继续攀升47%，再加上61倍的整体市盈率，已透支未来的上涨潜力。

本周前四个交易日里，上证50和创业板指的涨幅分别是2.15%和-2.28%，一涨一跌之间，预示着机构在调仓，减持三高白马股，增持低涨幅、低估值和机构低配置概念，讲述的故事则是重估“顺周期”概念，更深的逻辑是在金融去杠杆升级预期下的市场避险情绪上涨。与其说是看多经济复苏带来的盈利增长，不如说是空头回补，瞄准的是短线差价。

（本文已刊发于11月21日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）