作者 | 王飞

头部企业将采冠脉支架的成本控制在300元~400元的水平是没有问题的，甚至部分做得好的企业可以将成本控制在200多元。对比终端700元的价格来看，公司仍可以保证50%~60%的毛利率。

医药集采对医药板块影响显著，近期集采冠脉支架的价格从均价1.3万元下降至中标均价700元，降幅远超市场预期，相关上市公司甚至整个医药板块也应声下挫。

面对重大“利空”，接受《证券市场周刊》作者采访的青侨阳光基金经理林伟却表示，“真实影响并不是那么大”。据其测算，冠脉支架的头部企业仍可以保证50%~60%的毛利率。集采会挤压冠脉支架的价格体系，但控费节约的资源会推动更多创新型高值耗材的应用，拥有效率和创新优势的高值耗材龙头会受益更多创新领域的发展，仍将不断做大。

高值耗材板块面对的主要是短期冲击

长期仍有可能保持12%~14%的增速

《证券市场周刊》：您对冠脉支架集中带量采购有哪些判断和思考？

林伟：集采带来的更多的是短期冲击，对相关医药企业来说还达不到不盈利的程度。我们的观点是，集采对整个行业而言确实是一个利空，但这个利空肯定不是想象中的那么巨大，行业内还是可以承受的，头部的企业仍然可以实现一个不错的盈利水平。医药行业有其固有的特色，比如原来在渠道代理商这块的费用是非常重的，还有公司本身很高的销售费用。现在是国家帮忙卖产品了，所以渠道的费用会有极大的下降。

我们做过测算，这些头部企业将冠脉支架的成本控制在300~400元的水平是没有问题的，甚至部分做得好的企业可以将成本控制在200多元。对比终端700元的价格来看，仍可以保证50%~60%的毛利率。如果把冠脉支架公司看作普通的制造企业，50%~60%的毛利率水平足以让拥有效率和创新优势的头部企业保持不错的净利率水平。从近期相关上市公司的市场表现来看，部分公司就是没有什么反应的。

对做得好的公司之外的同业来说，可能承受的压力要大一些。即便是渠道费用大幅下降，出厂端还是会承受60%~70%的降价压力，而市场需求量的增长无法弥补这种价格降幅。整个市场可能会有一定的萎缩压力，相关企业的净利率水平也会出现下滑，比如从原来40%的净利水平降到20%多。

《证券市场周刊》：冠脉支架龙头的市场表现也有较大差异，什么原因？

林伟：分市场来看，部分A股的龙头企业跌幅较大一些，港股的龙头跌幅相对较小。我认为之所以会出现这种现象，是因为A股的龙头不仅受到了冠脉支架集采的影响，同时还受到了如阿托伐他汀等仿制药的集采、未从疫情中走出来等因素的影响。相反，港股的部分龙头在冠脉支架业务受损之后，节约的资本有利于其另外的业务，如某家受损的港股龙头，其子公司的瓣膜业务就得到了发展。这类似于“跷跷板效应”。

对高值耗材这个行业来说，目前的市场可能尚未充分反应，但长期来看，其增长空间仍然比较大。因为高值耗材对应的是高端手术，而这类手术的国内渗透率虽然非常低，但增速很快，这之中是有医疗升级的需求存在的。过去几年，高值耗材行业的增速在20%左右，这在医药行业里面是非常高的。现在控费使这个增速出现下滑，但仍可能有12%~14%的增速。另外，原来高值耗材多数领域是被外企垄断的，现在国产替代的速度也很快。所以，我们认为，中国高值耗材行业景气度长期维持下去是没有问题的。

《证券市场周刊》：冠脉支架是否是高值耗材行业集采开始的信号？

林伟：确实是这样。我们之前对中国医药行业的变迁进行过梳理，从2011年开始，医药行业就进入了“提效+创新”的逻辑，其最重要的变量有两个，一个是科技，一个是政策。其中，政策的影响是很深的。如医保局的成立就推动了传统医疗体系的重构，那些水分高的领域都在挤压效率，高端仿制药集采就是其中之一。现在的冠脉支架就是如此，而高值耗材行业的水分也很高了。

关于“提效”有三个阶段，第一阶段是从那种最不合理的辅助用药开始；第二阶段是高度标准化的仿制药，因为它是分子式，可以一致性评价，大家做出来都差不多；第三阶段是去控费非标的产品，如冠脉支架集采，这也是我们正在面临的阶段。这些非标产品的差异就像宝马和其他类别的汽车一样，都是汽车但质量不一。第三阶段的推动会比较复杂，但国家已经开始在推动了，现在是支架，后面的将会是人工晶体、骨科、关节、球囊等其他高值耗材，这是一个趋势。

“提效+创新”是医药行业的主逻辑

三类企业最为受益

《证券市场周刊》：“提效”之外，“创新”的逻辑是怎样的？

林伟：大家只是看到了控费，但这只是表象。如2011年的大控费之后，医药行业中就出现了很多牛股。我们跟踪样本医院的数据发现，在历年对药品控费最严重的时候，药品的单药价格依然在非常稳健的增长，包括卫计委的数据，人均的费用也在稳健的增长，因为医保控费了，但不会下调职工医保缴费的比例。这就是说，总量其实是不受控费影响的。只不过在医保控费之后，一定会去扶持一些新的东西，如医保局也在战略性的高价购买很多创新的产品。而这将导致我国出现一个很明显的结构性变迁，即传统的在被加速挤压“提效”，“创新”的逻辑在强化。这也是一个很明确的趋势。

“创新”有四个阶段，分别是copy to China(拷贝到中国)、me too（你有我也有）、me better（你有我优）和first in class（首创）。目前中国正从第二阶段向第三阶段走。因为me too的产品在专利到期后，也会按照国家非标产品的标准进行竞争“提效”，而只有me better的产品才能具有真正的竞争力。如今年9月份基石药业把PD-L1市场给了辉瑞、天境生物把CD47单抗授权给艾伯维等，而且多款有国产创新药获得了美国的突破性疗法认定。

而且我们也可以看到政策层面的变化，如国家药监局在CDE（药品审评中心）里面独设了突破性疗法认定的通道，这就是中国的整个监管体系在倒逼整个医药行业往更好的产品性能上去发展。

《证券市场周刊》：在您看来，哪类药企具备这种研发潜力？

林伟：我认为，首先是国内的药企而不是国外的企业，因为中国有“工程师红利”、患者基数大，以及临床政策更宽松的优势。其次是相对新兴的企业，借鉴国外的经验，原来的创新可能有40%~50%是初创的新兴药企，现在已提升至70%~80%，大药企的贡献越来越低。因为创新有一点创意、创造的属性，虽然大药企有各种资源，但并不是规模大就有优势，有时候更重要的是设计点子，而这些初创的企业在这方面的状态会更好一些。最后是产业积淀深的企业，这就要求那些创业的核心人物有很深的知识积淀。

这类企业在港股里面较多，如“18A未盈利生物科技公司”中有好几家公司符合上述三个特点。

《证券市场周刊》：相比国际上的成熟药企，国内的药企有怎样的发展困境及后发优势？

林伟：劣势方面，国内药企的技术积淀特别是在一些前沿的技术上比较薄。以生物科技几波明显的浪潮为例，在80年代的第一波浪潮，是由多肽开始的，而它正是现在长春高新、通化东宝等研发的药；在2000年前后的第二波浪潮，是由单抗开始的，这其实是现在国内“很火”的PD-1。另外，我们认为，以广义基因疗法为代表的第三波生物科技浪潮已经开启，而国内药企的基因编辑等技术非常落后，积淀很浅。因为在2015年之后，国外已经有大量的这种基因疗法上市了，而国内自主研发的现在进入临床的还非常少。

优势方面，就是刚才提到的“工程师红利”、患者基数大、临床政策更宽松。

《证券市场周刊》：中国会出现世界级的医药公司吗？

林伟：会出现，可能时间会久一点。证据就是以前很少有中国的企业能获得美国突破性疗法，几十年可能也不会有一个，但在今年9月中国就有好几家企业上榜。这已经是出现世界级的医药公司的迹象了，因为这些产品可能在5年后或者10年后成为一个有国际竞争力的产品。

《证券市场周刊》：我们怎样才能锁定超额收益呢？

林伟：在新兴药企中，我们看好的基本上都在港股，科创板中也有一些，但我们觉得，科创板的创新药企整体的质地与港股的未盈利生物公司还有很大的差距。另外，从估值角度来看，科创板上市创新药企的估值也会贵很多。所以，投港股和美股应该是一个好的思路。

当然，如果在特药、服务方面，A股中也有一些不错的标的。如CRO浪潮的崛起就是一个非常高度确定的趋势。另外，CRO也有产业转移的需求，如全球有些相对标准化的工作正往中国迁移。但需要注意的是，国外CRO企业市销率平均在1倍~2倍，而国内可能是10倍~20倍。这就是说，虽然CRO行业的景气度目前非常高，需求非常紧急，但供给也非常活跃，冒出来的CRO企业非常多。而一旦某个行业小的、新的企业很容易大量的出现，并且还活得特别好，这个行业难免会有周期。

（本文已刊发于11月14日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）