作者 | 刘杰

天和防务收购的两标的公司不仅存在大客户依赖，而且二者间还存在巨额的关联交易，交易的公允性也有疑点；本次收购的两标的公司估值不低，但有迹象表明，其估值存不合理之处；此外，草案中还有逾亿元采购数据披露不详。

近日，天和防务发布了并购草案修订稿，其拟收购南京彼奥电子科技有限公司（以下简称“南京彼奥”）49.016%的股权、深圳市华扬通信技术有限公司（以下简称“华扬通信”）40.00%的股权，交易作价分别为2.3亿元、3.6亿元。

然而，两标的公司之间存在巨额的关联交易，双方交易的公允性也存在疑点；同时，从草案披露的信息来看，标的公司的估值也存在不合理之处；且草案中对于标的公司逾亿元采购数据披露不详。这些都需要上市公司进一步作出解释。

关联交易公允性存疑

天和防务本次为收购南京彼奥、华扬通信两家公司的少数股东股权，其在2015年6月、2016年11月，已先后取得了华扬通信60%的股权、南京彼奥50.98%的股权，若本次交易成功，两家标的公司将成为上市公司的全资子公司，不过此次收购仍然存在一些不容忽视的风险，比如说，大客户过于集中的问题。

据收购草案显示，报告期内，南京彼奥的前五大客户收入占比分别为 82.73%、89.70%及93.57%；华扬通信的前五大客户收入占比分别为 86.86%、92.36%及97.55%。可见，两家公司对前五大客户的销售过于集中，存在对前五大客户依赖的情况。

同时，2019年、2020年1-4月，华扬通信对A公司的销售收入占比分别为32.06%、61.77%，对中兴的销售收入占比分别为40.94%、29.08%，这表明其还存在对个别大客户的依赖。

两家标的公司八至九成的收入都来依赖于前五大客户，无疑会影响其抗风险的能力，倘若未来其大客户需求发生变化，对两家标的公司的采购大幅减少，恐怕会对其业绩产生不良影响。

此外，两家标的公司之间还存在大量的关联交易，而交易的公允性也令人生疑。

据收购草案显示，南京彼奥主要产品为旋磁铁氧体，主要用于环形器、隔离器等，而这些产品正是华扬通信采购所需，因此，双方有大量的交易。其中，2019年、2020年1-4月，华扬通信均为南京彼奥的第一大客户，南京彼奥对华扬通信的销售收入占其总营收的比重分别高达53.65%、68.95%。华扬通信向南京彼奥的采购额分别为7354.22万元、4300.97万元，占其采购总额的比重分别为17.16%、19.72%。

双方关联交易金额巨大，两家公司之间的相互影响也不小，因此交易的公允性就显得相当重要了。据收购草案显示，华扬通信向南京彼奥采购了诸多产品，其中Φ7.3*5.8*0.50介30和Φ7.7*6.2*0.55介30两类产品的采购额分别占其向南京彼奥采购总额的23.20%、21.32%，而该两类产品的采购单价比其他可比客户的平均采购单价分别低了12.62%、15.56%。华扬通信向关联公司采购产品的价格大幅低于其他可比客户的采购价格，因此，双方关联交易的公允性是有待商榷的。

毛利率预测值合理性存疑

本次收购中，两标的公司都获得了较高的估值。据收购草案显示，截至2019年末，南京彼奥100%股权的净资产账面值为1.09亿元，收益法下的评估值为4.74亿元，评估增值3.65亿元，增值率334.71%；华扬通信的净资产账面价值为1.77亿元，收益法下的评估值为9.59亿元，评估增值7.82亿元，增值率为441.60%。然而，《证券市场周刊》作者发现，在标的公司价值评估中，对一些财务指标预测的合理性值得商榷。

据收购草案显示，南京彼奥2019年的毛利率为51.87%，在对其评估预测中，2020年其毛利率为56.20%，较上年增长了4.33个百分点。这就显得有些奇怪了，为何南京彼奥的毛利率会预测为增长呢？要知道，两家公司是上下游关系，华扬通信2019年的毛利率为33.41%，而2020年，其毛利率预测值为24.09%，较上年同比大幅降低了9.32个百分点，南京彼奥的预测毛利率为何会出现逆向走势呢？

自2019年以来，华扬通信环形器产品的收入占其总营收的八至九成，为其核心产品。草案显示，2020年1-4月，其环形器的销售单价由2019年的14.78元/件降至11.96元/件，降幅高达19.08%。其在草案中解释称系2020年主要通信设备制造商加大了对华扬通信产品的采购量，故产品单价有一定程度下降。

而2020年1-4月，南京彼奥产品的销售单价也大幅降低，其主要产品旋磁铁氧体的销售单价由2019年的1.04元/片，下降至0.83元/片，降幅高达20.19%。对此，草案中解释称：“主要原因系主要通信设备制造商对南京彼奥客户生产的环形器调低了采购价格，传导至南京彼奥，旋磁铁氧体的售价相应下调所致。”换言之，是因为华扬通信的产品降价，导致南京彼奥的产品降价。由此可见，两标的公司处于同一产业链的前后端，产品价格也是紧密相连的。

我们知道，产品价格是影响毛利率的重要因素，2020年1-4月华扬通信因为产品价格下降，毛利率下滑，南京彼奥产品价格也深受影响出现大幅下降，可为何其全年毛利率预测值反倒大幅增长了呢？

对此，草案中解释为：“主要原因系产品单价虽然下降幅度较大，但因生产量的增加，委外加工费下降，固定成本未同比增加所致。”换言之，是规模效应使其成本大幅减少所致，然而，华扬通信2020年营业收入预测增长率高达96.61%，说明其订单量也有大幅增加，可其毛利率为何未受规模效应而大幅增加呢？由此来看，评估预测中南京彼奥毛利率的增加合理性值得商榷，而建立在此基础上的标的公司的估值也就缺乏合理性了。

逾亿元采购数据披露不详

此外，《证券市场周刊》作者计算华扬通信的采购额与营业成本及存货之间的勾稽关系，发现存在勾稽混乱的问题。

据收购草案显示，2019年华扬通信采购的主要原材料为腔体、铁氧体及盖板，采购数量分别为5277.14万只、1.08亿片、5170.17万只，采购单价分别为3.16元/只，0.98元/片、0.26元/只，由此可推算出其主要原材料采购金额为2.86亿元。同期，其主营业务成本中直接材料金额为2.86亿元，二者金额相同，理论上，存货项目中的材料金额不应该发生太大变化。

查看存货项目，2019年存货中原材料账面余额为4855.47万元，较上期末的2267.90万元增加了2587.57万元。还需要注意的是，企业因生产所需对原材料进行了领用，从而结转至存货其他项目中核算，因此其他项目中也包含部分原材料。

进一步来看，2019年华扬通信存货项目中库存商品、发出商品、在产品合计账面余额为1.35亿元，而2018年以上项目合计金额为2012.84万元，相比之下2019年增加了1.15亿元。考虑到2019年其直接材料占主营业务成本的比重为76.88%，由此可估算出1.15亿元增加额中所含材料的金额约为8814.98万元，再考虑上述2587.57万元的原材料增加金额后，存货中材料的增加额共计约1.14亿元，显然，这一结果与上文中“存货项目中的材料金额不应该发生太大变化”的推论并不相符。

同时，据草案披露，华扬通信向前五大供应商的采购金额为1.86亿元，占采购总额比例为43.33%，由此可推算出其当年的采购总额约4.29亿元。其中，能源采购金额较小，可忽略不计，将采购总额与主要原材料采购总额2.86亿元相较，多出了1.43亿元。令人困惑的是，这1.43亿元究竟采购了何物呢？有没有可能是公司将固定资产、无形资产等科目采购也计入采购总额呢？

然而，我们进一步查看草案发现，华扬通信固定资产、无形资产、在建工程等项目，2019年的金额分别为4195.59万元、26.31万元、120.29万元，合计金额为4342.19万元，2018年前述项目合计金额2095.28万元，相较之下，2019年仅增加了2246.91万元，与上述1.43亿元相差甚远。

要知道上述1.43亿元差额占其总采购额的三分之一，如果说，除了主要原材料，该公司还有大量其他材料采购，其理应在草案中进行披露，然而我们从草案中并未找到相关采购信息。因此，如果说该公司采购数据真实的话，则其有逾亿元采购数据披露不详。

倘若以采购总额的数据与营业成本及存货数据相勾稽，情况又如何呢？华扬通信的采购总额4.29亿元与同期其营业成本中直接材料金额2.86亿元相较，多出了1.43亿元，而该差额相比前述1.14亿元的材料增加额多出了将近3000万元。

显然，如果按照这一数据计算的话，勾稽差异会大幅缩小，但仍存在千万元的差额。

　　(本文提及个股仅做分析，不做投资建议。)

（本文发表于11月14日《证券市场周刊》）