记者 | 李健

·编者按·

自“指数基金之父”约翰·博格先生创立开始，先锋领航一直是全球前三大指数基金供应商之一。先锋领航的第一只基金惠灵顿基金在1928年成立，并在之后的98年时间里保持了年化超过13%的投资业绩。那么，先锋领航稳健与长期成功的投资秘诀是什么？

本周，《证券市场周刊》作者专访了先锋领航首席投资官格雷格·戴维斯，他向记者列举了先锋领航平衡型策略方法，即以十年投资周期为限，将资金的65%配置在股票上，将35%配置在债券或现金上。“这可以让投资者在股市大跌时，有机会调整投资组合。”戴维斯补充说，“大跌总会发生”。

戴维斯强调，与美股市场相比，国际市场更具吸引力，而A股市场潜力巨大。同时，投资者不应被当前美国大选、二次疫情等风险“遮住”望向未来的目光，因为做投资是为了退休后的保障，而6-12个月中会发生什么其实并不重要。

（点击观看《证券市场周刊》对话戴维斯完整视频）

美股估值处在公允价值高点

国际市场超额回报率更高

《证券市场周刊》：9月份以来美国股市进入了修整阶段，您认为市场下一步会如何演绎？

戴维斯：我们目前看到的市场波动是由几个因素造成的。首先，市场受到了经济前景不明朗的拖累，投资人信心的恢复还不充分；另外，我们正面对一场重大的健康危机，这场全球大流行还没有完全过去；而且，美国在11月3日举行的总统大选，也为市场增添了不确定性。这些都引起了市场的波动。所以美股自9月份以来出现的震荡，并不令我感到意外，市场在诸多因素的影响下，波动性增加本来也是正常、合理的事情。

《证券市场周刊》：结合美股自3月份以来的反弹来看，我们能否认为新一轮牛市已经来了？

戴维斯：这个问题很有趣。当我们思考这类问题时，我们不会从短期视角去看市场，不会过于关注每天发生的情况，或者试图预测股市未来6-12个月内会如何表现。

我们会以长期视角，去思考未来五到十年会发生什么。在我们看来，美股市场被成长型、高科技或类似公司主导，因而导致了美股估值正处于公允价值的高点。我们认为，未来十年，美股投资者的回报率中位数或在4%左右。相比美股，我们认为，国际股票市场或将体现出更好的投资价值，也有更多中长期的投资机会。据我们目前所见，国际市场的超额回报率更高，估值也更具吸引力。

《证券市场周刊》：可市场还是会对未来6-12个月有许多担心，您对此有何看法？

戴维斯：是的，我理解市场的担心。但在衡量投资机会的时候，我们一直告诉投资者的是，一定要从长计议。投资是为退休做保障，起到一个长期储蓄的目的。对于这样长期的“大计划”而言，未来6-12个月中发生什么并不重要。

所以我们努力让投资者学会从长期来做打算，而不是只关注短期事件。短期事件的不可预测性非常高，但长期回报与经济增长、估值等因素有关，这些因素相对来说，更能够预测。从历史经验看，目光长远的投资者，总能获得良好的投资回报。

当我们围绕股市做回报率的预测时，预测的周期越久，我们就越有信心。先锋领航有一个预测模型，用来预测美国债券、公司债券、国际债券、股票、国际股票、大宗商品等资产的回报率中值。我们会预测未来三年、五年和十年的回报率中值，之后根据一系列事实，对这些预测结果进行核验。目前来看，基于三年期的潜在结果分布，要比基于十年期的范围大得多。所以我们更倾向于做十年期预测，这个预测更加准确，同时也是真正的长期视角。

《证券市场周刊》：但美国大选、二次疫情等短期因素还是会影响很多人的投资决策。

戴维斯：这也是一个好问题。在这样的环境下，我们建议投资者做一个平衡型的投资组合，即同时持有股票、债券和现金。在投资中，拥有安全机制很重要，而同时配置股票、债券和现金，可以在股市出现大跌时，有机会调整配置比例，同时有资金加仓。

大家应该还记得今年3月份的时候市场发生了什么，当时全球几十个国家和地区的股票市场触发熔断。但我们的客户数据显示，有83%左右的投资者没有进行交易；有17%的投资者进行了交易，将资金重新配置到了股票市场中；另外有0.5%左右的投资者非常保守，他们选择了落袋为安。

但事实是，在快速的暴跌后，市场很短时间内就出现了反弹，甚至目前美股已经创出新高。彼时一部分因为恐慌而退出股票市场的投资者，如果当时什么也没做，结局会更好。或者，如果大部分恐慌的投资者，能够及时加仓，也能够享受到现在股市反弹带来的超额收益。但事实上，只有17%的投资者“获胜了”。因此，我们一直强调，构建一个均衡的投资组合非常重要，它可以让你在股市大跌时，有机会调整投资比例。而大跌总会发生。

《证券市场周刊》：您怎么看经济不平等乃至贫富差距扩大的现象？会重现“镀金时代”吗？

戴维斯：不平等是一个全球问题，在发达经济体和新兴市场中都普遍存在。我们很难再见到“镀金时代”的辉煌了，因为，学术研究基本表明了不平等会严重拖累经济的增长。花旗银行在最近发布的一份报告中提到，种族不平等有可能在过去二十年中，给美国造成了约16万亿美元的损失。

但我们可以通过稳定的政策措施来缓解不平等带来的负面影响，但最重要的一点是，要让更多人享受到资本市场增长带来的红利，这是一种福利，也能够帮助他们个人成长。

新兴市场未来十年有估值优势

中国市场潜力巨大

《证券市场周刊》：如果问投资人，未来十年在哪里可以赚钱，一般都会指向新兴市场。您怎么看新兴市场的机会？

戴维斯：如果你看到了我们对股票市场的回报预期，就知道我们对国际市场很有信心，包括新兴市场。新兴市场未来十年的估值很有优势，美股则基本上被完全估值了，这可能会为新兴市场带来比美股更好的回报。

另外，我们一直鼓励投资者进行分散投资，而参与新兴市场的投资，就是分散投资中很重要的一环。投资者可以参考一下新兴市场股票市值，在全球股票市场中所占有的比重，考虑到风险因素，按照这个比例进行配置是一个不错的切入点。

但至于在新兴市场中，哪些国家会表现得更好，哪些相对较差则很难预测。我们建议，无论哪个国家的投资者，都应该在国际市场上进行广泛的投资，而这种方式也帮助了我们在新兴市场中获得了超额收益和风险溢价。

《证券市场周刊》：您怎么看待中国的发展机会？

戴维斯：中国是世界上第二大经济体，有许多飞速发展的公司，而且中国正在进行新一轮大规模的改革，这有利于长期的经济质量。随着中国不断推进金融市场的开放，国际投资者迎来了一个好时机，他们有机会接触国际市场，尤其是中国市场。我们是最早将A股纳入新兴市场指数基金和ETF的公司之一，我们认为中国市场潜力巨大。

《证券市场周刊》：最近，关于中国资本市场开放的消息非常多。您对中国资本市场的开放感到高兴吗？有什么样的建议？

戴维斯：我认为这是一件非常好的事情！中国拥有世界上第二大股票市场，并且一定会发挥其应有的作用。这对全球投资者来说，都是非常有利的。参与到中国股票市场的发展中，能够获得中国快速增长的投资机会。而且对中国来说，可以助力于中国更好地发挥资源配置，并带动经济增长。

《证券市场周刊》：对于时机投资者如何把握？

戴维斯：我不建议投资者试图做投机，尤其是在新兴市场与发达市场之间，进进出出追求短期收益。因为从长期来看，把握短期的投资时机非常困难，你不但要选好买入的时机，还要选好卖出的时机。

而且有研究表明，如果投资者错过了市场中的一些重要日子，就会损失一些长期收益。所以保持投资的稳定性很重要。投资者要更多关注自己能够控制的事情，例如手续费和佣金，选择相对低廉的产品，相当于为投资中的复利提供更高的基数。不要为自己不能掌握的事情花费很多注意力，这非常重要。

中美深度融合，“合作”符合双方利益

科技股估值逻辑大变，创新强的企业一般会得到业绩正反馈

《证券市场周刊》：中国和美国的摩擦，成为了市场上最受关注的事件，您怎么看中美关系的走向？

戴维斯：这件事很难判断，不过，我们对此保持乐观。我们相信，合作对中美发展都有好处，这才是更好的策略，这远比世界上最大的两个经济体产生实质性摩擦要好得多。更重要的是，合作不仅对两国发展有好处，对两国人民的利益也有好处。经济增长有助于提升人民的健康和幸福指数。如果两国能够维持合作，长远的结果一定更为乐观。

但接下来会发生什么，是政策制定者们决定的，其他人无法参与。但我们希望看到更高的确定性，而不是更高的不确定性；希望看到更多的合作和更多的交流；希望这是未来的发展方向。

《证券市场周刊》：从中美两国竞争的角度看，未来二十年大概率会发生什么？

戴维斯：我认为，我们将看到各种各样蓬勃发展的公司，就像我们现在看到的那样。它们才是全球真正的参与者，为人们提供便利的服务、带来积极的影响。我们已经在一些领域看到了这样的成果，比如，在医学研究中，科研人员通过共享试验数据，帮助全球范围内的科研机构更快地进行疫苗研发，研究新的疗法。同样的，如果我们需要全球顶尖人才来推动社会进步，为全人类谋福祉，也需要挖掘聪明人，这对我们都有好处。

《证券市场周刊》：您看到了中美科技界的融合，但目前的科技摩擦很显著，您觉得，未来中国和美国的企业，谁胜出的概率更大一些？

戴维斯：这很难说，对于结果我们也在拭目以待。中国有一些伟大的公司，美国也有。目前它们遇到了一些竞争者，这些竞争者有的来自国内，有的来自其他国家，甚至成为了互相的竞争对手。但资本市场的伟大之处就在于，一家公司只要能为客户提供创新的产品和优质的服务，它就能获得成功。

看看那些优秀的科技公司，亚马逊、谷歌和微软等，它们不断用创新技术给全球消费者提供有价值的服务，所以它们享受到了资本的拥抱，规模快速增长。这是资本市场的规则向我们揭示的。

但我想强调的是，无论是中国公司还是美国公司，它们都是全球性的公司，也是全球经济组成中的一部分。尽管我们将一些公司划分为中国公司，将另一些划分为美国公司。但在产品的实际生产中，它们都依靠了全球一体化的供应链。比如iPhone是美国公司生产的产品，但它的很多零配件是由中国企业制造的。根据注册地信息，我们能够看到一家公司是在中国组建、在中国上市。但实际上，我们在国际市场上看到的这些公司，它们的客户来自于世界各地，供应商也来自于世界各地。所以很难界定一家公司是中国公司、美国公司还是国际公司，也很难说未来哪个市场的公司会获得胜利。

《证券市场周刊》：对于科技股的投资机会，您目前的观察是什么？

戴维斯：我们看到一些已经存在的趋势，在疫情中得到了加速。例如亚马逊，它本来就是一家成功的企业，现在更是抢占了更大的市场份额。还包括Zoom，它目前是应用最为广泛的网络会议软件之一。疫情出现后，Zoom显示出了技术能够让全球各地的人们，通过网络轻松的联络彼此。这些虚拟技术公司，在这场健康危机中获得了意想不到的进展。

《证券市场周刊》：如果翻看一下历史，许多新技术包括电话、飞机等，都难以在资本市场成为长期有价值的资产。您认为，这种情况会出现在目前的科技股身上吗？

戴维斯：事实上看待科技公司并不能“一视同仁”，我们需要一家公司一家公司地去分析，去了解公司的技术类型、技术的实用性以及是否拥有广阔的应用市场。

在2000年初的互联网泡沫时期，只要被认定为是科技公司，就能获得超高的估值，即使很多公司几乎没有任何利润收入。但现在的情况已经完全不同了，一些科技公司获得了丰厚的利润收入，产品也与全球数以百万计的人们的生活融合在了一起。

因此，在目前的环境下，我们认为，决定科技企业是否成功的关键因素之一是创新。只要这些公司一直走在科技前沿，满足消费者的需求，就有可能继续占据领先的地位。而那些创新不足、不能以最新的技术满足消费者的公司，则可能面临出局的结果。所以未来，我们要根据公司的实力和十年中的创新情况，对科技公司单独审视。

《证券市场周刊》：在目前的A股市场上，消费股的业绩出现了快速的增长，估值也处在高位，它们可以按照成长股来计算估值吗？

戴维斯：我们可以通过多种方法，来划分一家企业属于价值股还是成长股，这在财务上有很多种详尽的方法，例如账面价值和销售额，也可以依据企业所处的行业来进行判别。但我要对投资人说的是，对于长期投资这个“大计划”来说，这并不重要。

真正重要的是，做好广泛的多元化投资并坚持长期投资的策略。因为即便是专业的投资者，也很难确定一次性的市场机会。而我们也很难在短时间内弄清楚一个细分市场是否会领先另一个。投资者最好的选择是根据他们的期望值设定明确的目标，维持非常多元化的投资组合，并尽量减少费用。

价值股长期将超越成长股

但这可能不是未来6-12个月就发生的事情

《证券市场周刊》：过去十年，价值投资股没有很好表现的原因是什么？

戴维斯：回顾过去，我们会发现，十年标普500成长股指数基金的回报，与标普500价值指数基金相比，回报率大约要高出6％。

这是因为在过去的十年间，人们对技术的关注度不断增加，带来了资金对科技企业的追捧。更重要的是，如果一个社会的利率很低，比如接近零时，用这个贴现率对成长型企业的未来预期收益进行贴现，就会发现这些收益来自于一年后还是二十年后，没有什么本质区别。所以，对于那些未来预期会产生现金流的公司，估值就被大大推高了。

相比之下，一些价值型公司虽然眼下拥有良好的现金流，但它们未来的增速没有那么快。所以与成长型公司相比，估值就被甩在了后面。总的来说，低利率会提振公司的估值，但对成长型公司更为有利。

《证券市场周刊》：市场中有观点认为，未来6个月资金会涌入价值股，您对此怎么看？

  戴维斯：过去十年间，成长股表现相当亮眼，所以市场一直在预判，未来十年中，价值股的表现或将优于成长股。

对于均值回归是否会出现，我认为还有待观察。低利率对成长型的公司，是极大的利好；同时，我们也需要观察，价值型公司能否在科技的蓬勃发展中受益。但目前，我们还没有看到能使这两种股票回归均值的催化因素。更重要的是，作为市场中的成熟参与者，我们很清楚，预测中的事件，其真正发生的时间可能比我们想象的要久，而且之间可能存在很大的偏差。有时候我们很难说清，到底是什么因素导致了市场的重新定价，可能是估值，也可能是投资者情绪。随着时间的流逝，一切都会回归常态，但我们无法知道，这样的回归会在什么时候发生。长远来看，价值股确实有机会超越成长股，但时间会比我们想象的要久。

《证券市场周刊》：在这种情况下，投资者应该注意什么？

戴维斯：我们一直和投资者强调的是，要做多元化的投资配置，这不仅是指跨行业、跨国家的多元化，也包括不同投资风格之间的多元化。因为投资时机很难把握，所以成长股和价值股都可以投，只要其中一种表现优异，投资者就可以获得收益。

我们不能控制短期市场的波动，但可以控制组合中的风险因素。我们可以决定持有多少股票、债券和现金；持有多少国际股票和国内股票；持有多少价值股和成长股；以及为了获得这些投资机会，我们需要支付多少费用。

指数基金能规避幸存者偏差

中国ETF亟需扩充标的

《证券市场周刊》：先锋领航是全球三大指数供应商之一，美国市场中的指数基金的份额数十年来持续增长，原因是什么？

戴维斯：美国指数基金的规模之所以一直增长，是因为很多主动型基金经理的业绩，无法超过其业绩基准。

指数基金的回报更好，背后的主要原因是成本更低。虽然一些主动型基金经理的业绩很好，但他们中的很多人收取了高昂的管理费用，侵蚀了投资收益。这是市场从主动型基金向指数型转变的一个主要原因。

《证券市场周刊》：指数基金规模极大的增长，这是否会影响市场定价？

戴维斯：实际上，我们可以从美股市场的交易结构中，看到这个问题的答案。在美股市场上，指数基金的日均交易量，仅占日均总交易量的5%以下，另外95%以上的交易量是由主动型交易者带来的。他们中间有主动型基金经理、上市公司管理层、主权财富基金以及一些散户投资者。他们才是市场价格的决定者，指数基金大多数情况下只是价格的接受者而已。

《证券市场周刊》：如何看待指数基金未来的规模空间？

戴维斯：因为指数基金只代表了全球市场5%的交易量，另外95%是由个人投资者、机构或主动型基金经理提供，所以指数基金的规模可以扩展到非常大，因为其实际的交易量依然很小。

《证券市场周刊》：规模庞大的指数基金，是否会影响企业的投票权？

戴维斯：无论是指数基金还是主动型基金，它们的基金经理在和上市公司管理层交流的时候，都肩负着持有人的信托责任。先锋领航和其他公募基金一样，都是代理人。我们希望通过审慎的投资方法，为基金持有者赚取稳健的收益，同时通过这种方法，敦促上市公司良好运转。

比如，我们会关注企业所面临的风险、董事会成员是否称职以及员工薪酬如何，我们的基金经理会和上市公司董事会进行交谈，以确保公司的管理者能够创造良好的回报，并正确认识到了存在的风险。因此，归根结底，是这些人帮助我们管理所投的公司，也是这些方法帮助了公司良好运转。

《证券市场周刊》：晨星公司的数据显示，中国市场上，主动型基金的收益率，最近几年，大幅跑赢被动基金。您怎么看两种基金模式在中国的应用？

戴维斯：我认为，这两种基金模式都会为投资者带来不错的收益。市场中有一些基金经理做的很好，但这些“成绩”是历史数据，我们都知道，鉴别基金经理非常困难，很难说谁更胜一筹。如果他们还向投资者收取了高额费用，那么还需要再做斟酌，因为费用中包括管理费、税收等。所以我们认为，持有核心的指数基金，对长期投资获利至关重要。

所以，当上述研究结果公布后，你必须对此保持谨慎，因为如果一只基金做的不好，它就会停止募资，同时有新的基金再成立。市场上，只有成功的基金才能持续增长并获得募资。所以在应用这个研究结论的时候，投资者需要甄别数据中是否存在幸存者偏差。

长期来看，在一个高效的市场中，更为专业的投资者的参与会让这个市场变得更加高效。这样一来，主动型基金管理人想要获得超额收益就变得更加困难。从美股市场的发展中我们已经见证了这一点，上世纪七八十年代时，散户是股市中的主要参与者，机构投资者很容易就利用了这一点。机构投资者跟据先进的技术、更深的见解和更充分的数据，在散户为主的市场中获得了高收益。而随着市场专业化的提升，主动型基金管理人想要获得超额收益就越来越困难。

总体而言，我认为两种基金都能为投资者带来投资收益，但请注意，不要为你所购买的服务支付过多费用，不管是指数基金还是主动型基金。

《证券市场周刊》：最近几年，中国市场中的ETF发展迅速，推出了很多细分行业ETF和宽基ETF。这是否对中国资本市场起到了很好的帮助作用？

戴维斯：我认为，ETF是一个让投资者广泛参与股票市场的很好的工具，而且费用低廉。所以中国扩大ETF的发展，对投资者来说非常有利。

中国资本市场面临的挑战是，ETF更多集中在沪深300和中国A50指数上，这两个指数涵盖的主要是大市值公司，不代表中小型公司，更不代表整个市场。而投资者想要的是，各种市值的ETF，不仅仅是大盘股ETF。但是当然，投资大盘股是一个很好的开始，但这只是第一步。中国的ETF市场会继续壮大，会包括所有市值的公司，也还有很长的路要走。但不管如何，这都是很好的第一步。

《证券市场周刊》：在发展ETF和指数基金上，您认为中国监管层还需要做哪些工作？

戴维斯：中国监管层也在不断探索，并听取国际投资者的想法。我认为，这其中会有一些值得借鉴的经验，国际投资者可以帮助中国市场丰富产品和服务，带来新的视角和建议，我认为这对中国ETF发展和投资者都是好事。

惠灵顿基金是平衡型投资组合典范

全球投资、“交易日”可达32个小时

《证券市场周刊》：惠灵顿基金成立于1928年，98年时间里，它是如何成为常青树的？

戴维斯：这只基金是一个持续投资的案例，它构建了一个平衡型的投资组合，投资的标的广泛而且多元。更重要的是，这只基金的投资组合中有65%的股票和35%债券，这符合我们之前谈到的自然平衡法则。这只基金还是一只主动型管理基金，而且费用低廉，就像刚才提到的，想要长期表现出色并提升基金价值，成本是非常关键的因素之一。

更重要的是，购买这只基金的投资者，清楚地知道这只基金费用低廉、做了长期和多元化的配置组合，他们只需要购买这只基金就可以了，不需要做任何操作，完全没有必要担心，这也是先锋惠灵顿能够轻松达成你所说的“常青树”的成就的重要原因。

《证券市场周刊》：所以平衡型策略不会过时，能够穿越时间依然有效。

戴维斯：是的，这很简单。投资者可以在债券和股票之间进行资产分配，在股票方面，可以投资许多行业和公司；在债券方面，可以投资政府债券、公司债券，或者类似的其他债券。这是一个“多合一”的组合。而且当市场出现混乱的状态时，投资者也想重新平衡资产配置的比例，长期来看，这对投资者是有利的。

《证券市场周刊》：先锋领航目前管理了6.2万亿美元的资产，覆盖170多个国家。在多个国家进行投资，收益率都能达到满意的程度，靠的是什么？

戴维斯：我们有全球协作的团队，有全球的交易员和投资组合经理，有在北美地区的研究人员和风险管理人员，有在欧洲的工作人员，也有在亚太的工作人员。当我们需要在亚洲地区进行投资时，我们会采用更了解它的团队来进行，也就是在澳大利亚的团队；而当我们需要在欧洲进行交易的时候，会由我们欧洲的团队来执行。

更重要的是，我们的权益团队和固收团队，他们在全球范围内使用相同的技术，因此我们的“交易日”可长达32个小时。它始于亚洲的早晨，结束于美国的下午。研究人员和交易人员，在32个小时中形成一个循环。按照这个节奏，我们的全球员工的工作时间，是从亚洲的星期一早晨，一直到美国的星期五下午。

所以我想说，先进的技术是我们获得成功的重要因素之一，投资国际市场尤其如此。我们正在利用最先进的技术，来获取收益。我们要做的就是，以低廉的成本为全球投资者提供进入开放市场的机会。

《证券市场周刊》：最后，请您给我们国内的年轻投资者提点建议吧。

戴维斯：我建议投资者首先思考一下，成为一名投资者意味着什么？投资不同于投机，投资者考虑的是长期收益，而投机是一种带着赌博心理的短视行为。我们看到的数据显示，如果投资者只关注短期的收益，随着时间的流逝，他们往往跑输业绩基准。因为这不是投资，而是一种赌博。

（本文已刊发于11月7日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

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