记者 | 齐永超

四季度，市场的结构性机会将会继续出现。那么，目前就是一个较为理想的配置阶段。从方向来看，大消费、大健康、科技以及金融都存在较好的细分赛道和标的。

四季度第一个月的市场“先扬后抑”，那么后续将如何演绎呢？《证券市场周刊》作者就此专访了善水源（横琴）资产管理有限公司创始人、投资总监刘明月，他表示，四季度市场存在结构性机会，“只要有结构性的机会，我们觉得就是比较好的一个配置阶段。”

刘明月认为，当前的权益资产处在较佳配置时期，以白酒为主的大消费、以医疗服务为主的大健康以及顺周期的大金融领域，都可能在四季度出现投资机会。

当前的市场处在较佳配置时期

成长与周期的“跷跷板效应”不明显

《证券市场周刊》：10月开市以来，市场“先扬后抑”,您认为四季度市场的利好因素主要有哪些？

刘明月：首先，从宏观基本面来看，我国的宏观经济整体呈现为一种向好态势，经济复苏将是支撑四季度市场走牛的重要因素。其次，从流动性角度来讲，整体还是保持在一个相对宽松的状态。

另外，从政策层面来看，高层当前正在大力发展资本市场。而通过资本市场去推动经济的发展，推动中国的经济转型和创新，是非常良性的一个方向。所以从经济、政策角度来说，这些关键因素对四季度市场都是有利的。

《证券市场周刊》：主要的增量资金来自哪里？当前是否是资产配置的好时机？

刘明月：首先是外资，我们看到，外资对A股市场的配置比重是在逐步增加的。虽然外资也会根据市场估值、板块走势出现动态调仓，但整体来看，外资流入A股将是长期趋势。其次，在“房住不炒”的政策调控下，“炒房”资金要么直接流入到A股，要么是通过购买基金以机构化的形式进入A股，这也是主要的增量资金之一。

对权益资产而言，当前是一个较为理想的配置阶段。目前来看，无论从中长期还是短期而言，市场的结构性机会都是存在的。随着时间的推移，企业盈利能力的回升，市场的结构性机会将会继续出现，所以从我们的角度来说，只要有结构性的机会，我们觉得就是比较好的一个配置阶段。

《证券市场周刊》：近期，汽车、化工等周期股表现较好，而一些科技甚至消费白马闪崩，您怎么看周期的机会和白马的业绩、估值“双杀”现象？

刘明月：部分周期行业保持强势，核心还是在于它所处的周期阶段。以化工为例，因为细分子行业比较多，其中部分子行业的投资逻辑是需求度提升，市场份额增加等；还有一些子行业是景气度整体出现提升，行业周期出现明显向上拐点等等。这要结合具体的子行业情况进行分析。

至于科技白马闪崩现象，其实许多标的都是疫情受益股，那么当疫情消退，它的市场需求、短期业绩都会回归到正常的状态中去，估值也是如此，我觉得这在一定程度上是一个纠偏的过程。

《证券市场周刊》：具体到四季度，成长与周期股的机会是“并存”还是“跷跷板”式的？

刘明月：无论成长股还是周期股，它们都会按照各自的行业逻辑去表现。公司的行业景气度、质地以及盈利持续性等才是决定于股价表现的重要因素。所以，我认为成长股和周期股之间并不会出现明显的“跷跷板”效应，两者的相关性是比较弱的。另外，因为整体来说市场资金是比较宽松的，四季度成长和周期都有可能出现机会，尤其在一些优质个股上，会出现较佳的投资机会。

大消费、大健康将成“价值成长”集中地

金融股是否启动取决于周期是否来临

《证券市场周刊》：我们聊聊您对“价值成长”的理解吧。

刘明月：我对价值投资的理解是这样的，主要是基于公司基本面的分析，对公司进行一个合理定价，然后以公司的定价为基础来进行投资操作。对于价值成长，更注重于价值与成长两者的结合，在立足价值投资的基础上，通过中长线投资去获取企业不断由小变大、利润不断增长以及市值不断增大的投资收益。

《证券市场周刊》：那么，哪些行业既具有较好的商业模式，又符合您的理念呢？

刘明月：我觉得大消费、大健康以及科技与金融这样的行业，它们既存在较好的商业模式，同时出现价值成长股的机会也较多。进一步细分的话，大消费中的白色家电与白酒；大健康里的医疗服务、医疗创新、医药商业等；大科技中的消费电子、云计算等。

《证券市场周刊》：能否举一个价值成长的历史案例？

刘明月：以白色家电为例，最早的时候家电行业是充满竞争的，毛利率、净利率不断往下降，这样的行业其实是很不好投资的，很不适合投资的。但空调的需求量是很大的，随着时间的推移以及行业的充分竞争，行业龙头开始慢慢确立。这时候的龙头已经体现出规模优势和技术优势，虽然它的毛利率还是比较低，但是未来稳定的盈利模式实质上确立起来了。

和黑色家电不一样，白色家电的技术更替没那么快，所以它的规模、技术和成本优势一旦形成，就出现了过去几年蓝筹股诞生的过程。

《证券市场周刊》：对于典型的价值成长股白酒股，您怎么看？

刘明月：我觉得白酒的行业格局已经演绎得比较清楚了，白酒市场巨大而且稳定，接下来就是各家酒企业如何去分享产业的蛋糕。

我认为，这里面最核心的逻辑就是消费品牌。许多白酒都有上百年的积淀，它的品牌一旦确立就很难打破。无论八大名酒还是十七大名酒，越是头部的品牌其地位越是难打破。另外，随着消费升级，高端白酒的需求会不断提升。当前，高端或者次高端的白酒消费量占白酒整体消费的比重是比较低的，所以它的集中度提升还有比较大的空间。

从白酒价格来说，现在随着产品议价能力、品牌集中度提高以及消费升级等条件的形成和刺激，会使白酒的价格呈现一个稳固的阶梯性的上升趋势，所以白酒行业的商业模式处在一个很好的阶段。

《证券市场周刊》：相比以上行业，投资“大金融”要看什么？

刘明月：“大金融”是要看周期的，因为它的周期跟整个宏观经济是紧密相关的。如果周期阶段没有到来，你这个时候去投它是不划算的。以银行为例，影响银行最大的因素就是净息差、不良的生成以及贷款的总量、中间业务等等，而这些因素都是跟整个经济的周期息息相关的，而随着我国经济保持增长，从中长期来看也是一个不错的赛道，但短期难下结论。

《证券市场周刊》：券商和保险呢？

刘明月：券商也是一样的，券商其实跟银行是有点类似的，券商也具有周期属性，与市场的波动周期是紧密相关的。如果当大行情出现的时候，投资券商是一个不错的选择。但周期股的核心投资逻辑就是一定要踏准周期的节奏。

因为我是研究周期股出身的，最深的体会就是要想做好周期股的投资，那就是要理顺它的周期所在的阶段。在周期股所处的行业周期出现了明显衰退拐点的时候，一定要及时脱身，否则你就像是坐了一趟过山车。

再来看保险，保险也是一个周期行业，保险主要业务是保费收入，目前我国的保险密度、保险深度对比发达国家还有一定的成长空间。从投资收益率来看，在牛市环境中，保险公司的收益率水平是相对更有保障的。再有就是保险也跟利率的走势密切相关。中长期来看，这几个因素总体来说对保险股是有利的。

从企业生命周期中把握其合理估值

《证券市场周刊》：您在投资中很重视公司的估值，那么，如何定义公司估值的高与低？

刘明月：讨论一家公司估值的高与低，主要是跟它的合理价值来对比。

我们首先要回到它的基本面上去，要先看看它的价值到底是多少，它过往的业绩、报表的质量以及业绩稳定性，结合具体公司未来的、长期的成长空间和持续性以及它实现的概率等等，通过这种横向和纵向的综合对比，最后去看它的估值是在哪一个区间。

《证券市场周刊》：您控制回撤的策略是怎样的？如何控制风险？

刘明月：首先，就是对自己的投研体系的贯彻执行要到位，包括从宏观策略的判断，行业的选择，个股的分析以及个股的筛选上，按照估值的体系等等，这个是重中之重的。其次，就是在个股操作的灵活性上要适当加强，这跟我在公募期间略有不同。

第三个方面，对仓位的把控。我会根据自己的判断，未来的大盘的走势以及整体的机会的大小对仓位进行调整，但我们的仓位总体来说是不会频繁变动的，更多地时间会去精选行业和个股。

《证券市场周刊》：您如何来平衡“分散持股”与“集中持仓”两者的关系?

刘明月：这个问题其实就是我们构建组合过程中必须要面对的问题，一个是行业的集中度，你的行业集中度越高，危险程度就越大，所以保持一个适度的行业分散度，尽量是弱相关，这样的组合稳定性就会比较强。

个股也是一样的，也不能太集中。太集中地重仓一只个股肯定是不行的，尽管巴菲特认为看准了要重仓，但关键还是你重仓到什么程度，重仓的是什么公司。

做投资并没有百分之百的事情，我觉得对投资组合要保持一定的集中度和分散度，我个人就不会太集中，但是也不会太分散，但这确实是一个度的把握，也是一门艺术。

（本文已刊发于10月31日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

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