证券市场周刊 作者 | 张桔

精彩摘要

今年的A股市场目前已经处在第二阶段了，本来去年一季度涨一拨，二三季度调整一下，这是牛市的第一阶段。

中国的基本面比美国更强，人民币还在升值，格局没有变，央行货币政策环境也是维持在偏宽松的格局。

主板已经进入到上涨，这个上涨我认为也没有走完，尤其是接下来的一段时间，也就是说现在我认为到春节前后可能主要就是以主板为代表的一个补涨行情。

这一轮牛市的主方向或者说主逻辑是在于成长性相关的行业。

接下来的四季度，大金融地产会出现阶段性的补涨或者轮涨的环节；在整个大金融市场当中，我们最看好的是券商。

如果现在看待明年，我认为看主线还是看科技类主线是最强的。

10月16日，海通证券首席分析师荀玉根在嘉实基金秋季论坛中做了题为《牛市途中》的主题发言，他表示这一轮牛市还没有结束，现在只是走在牛市的路途当中。

“这一轮牛市的主方向或者说主逻辑是在于成长性相关的行业。从现在看明年，主线还是科技主线最强。就四季度而言，我看好大金融地产，但是金融地产的逻辑是短逻辑，但整个行业的制度变革会带来券商股ROE的提升，券商股有长逻辑。A股不太可能会有十年慢牛，我预计会牛个两三年，熊个一两年，再牛个两三年。” 荀玉根在发言中强调。

以下为发言实录（有删节）：

为什么说牛市已经开始了？

在疫情影响下，我们可以看到，一季度中国的GDP增速创了1978年改革开放以来的新低-6.8%；但是A股市场非常有韧性，上证综指走势在2月初和3月中下旬，两次国内外疫情冲击之下，市场砸了一个坑，但是很快又收回来了。这类疫情是一百年才遇到一次的，在这么大的利空冲击之下，市场居然这么有韧性，是因为我们本身就处在牛市当中。

我们大概可以从三个维度去看牛市的特征：首先必须是出现了指数上涨，因为指数是股票市场的一个综合指标。第二要有大部分股票涨。第三要出现资金不断入场的比较好的氛围。

我们可以看到，上证指数自去年1月初以来，这些现象全部都出现了。就所有A股的中位数来讲，从去年到现在一下涨了20%多，我们用的是4000只股票的中位数。如果看创业板指早就翻倍了。从资金的变动看，净流入从去年以来整体慢慢在放大，说明流入的钱在慢慢变多，所以毫无疑问这是一个牛市的特征。

这个牛市来源于什么？

股票市场牛市是什么？就是估值高估，涨多了。熊市就是估值低估，跌多了，这种高和低一定是一种不可避免的状态。牛熊的这种周期规律在A股市场大概平均不到6年就会碰到一次，所以我们去年年初提出牛市开启，一个重要的背景是上一轮的牛熊时间空间已经非常充分了。

当然，支撑牛市的重要原因就是你要有基本面，要有资金面的演变。所以我们从去年以来提出三年左右牛市的观点，同时我们又给出了牛市三段论的判断，也就是说牛市并不代表它每天涨，每周涨，它的上涨也有阶段的特征。所以我们把牛市也分成三个阶段，根据资金面和基本面三个关系分为三个特征：

1、孕育期。这个特征是资金面已经好转了，但是基本面还不太好，所以市场的上涨不是很流畅，它属于进2退1式的上涨，走两步回头一步。必须上证综指从去年初2400涨到3300，再回去。

2、爆发期。慢慢带动基本面的好转，所以会出现资金面和基本面两个变量都在往上，这叫双轮驱动，这种背景对应的股市叫做爆发期，因为两个轮子推动市场涨了，所以它的力量比较足，所以这种爆发期的上涨一般都称之为牛市的冲浪，涨的时间和空间的跨度比较大。

3、泡沫期。这个阶段资金面已经没有像前面那么宽松了，但是基本面还有一个上升的惯性，而且基本面越好的时候，越容易给人产生一种幻觉，感觉好像这个基本面会越来越好。因为人都是线性思维，会对短期发生的事件赋予更大的权重，如果时间推移，最终基本面变好，大家会信心推演，未来一直会保持好的状态甚至更好。比如在2007年我们讲到黄金十年，在2010年也觉得中国无敌了，每次牛市的后1/3都会出现这种现象。

为什么我要把牛市分成不同阶段，因为牛市挣钱不稀奇，稀奇的是熊市不要亏钱，我们只有知道自己在牛市当中为什么挣钱，挣什么钱，未来熊市来临的时候才能够冷静的华丽的转身。所以投资的收益最终是认知的变现，否则，最终挣来的钱也会还回去。

市场上涨第一动力：钱多格局并没有改变

如果我们做一个去年年初以来的复盘的话，今年的A股市场目前已经处在第二阶段了，本来去年一季度涨一拨，二三季度调整一下，这是牛市的第一阶段。在去年年底的时候，牛市本来能进入爆发期，因为去年年底基本面开始出现改善回升的迹象，生产也一度出现向上突破。

但是很遗憾的是在今年的1月中下旬，全国的疫情开始蔓延爆发的时候，把基本面回升的这个格局给打乱了。但是虽然这样，今年市场还是很有韧性，钱多的变量并没有改变。如果以公募基金的发行来讲今年已经两万多亿，剔除掉债券，月均大概在1500亿，去年月均发行只不过是400亿，今年是去年接近4倍的增量。

此外，过去在工业化时代我们要分享工业化城镇化的红利，买房子就可以了，这是硬核资产。但在股权时代，在发展普及行业时代，我们要分享科技产业的红利，要通过股权投资。所以这是居民资产配置发生变化的背后的核心原因，现在我们政策也在引导机构增大权益配置比例。在7月下旬的时候，银保监会出台政策，保险公司配置权益比例最高能够达到45%。再加上外资，外资进入A股市场，这个流入已经持续了几年，总有人担心这种流入会中断，未来没有新的钱进入了，我们认为完全不用担心。

从中美以及各个主要市场的证券化率的对比看，毫无疑问，中国证券化率是低的，我们只占GDP的70%，去年年底60%多，美国有150%。所以横向的做一个估值对比的时候，A股还是便宜的，并且中国今年疫情得到控制，中国的基本面比美国更强，人民币还在升值，格局没有变，央行货币政策环境也是维持在偏宽松的格局。

刚刚公布的9月份的数据，又进一步证伪了，最近一两个月总有人担心说央行要转向了，货币要收紧了，实际上我们观察社融、信贷、M2都是一个比较高的增速，现在完全不具备货币转向的条件，因为目前的通胀数据很低，CPI又回到2%以下，PPI还是负的，从1936年凯恩斯写《通论》以来，我们可以看到，货币政策转向的前提一定是通胀高起以后，我们现在还不具备这个条件，所以在货币环境偏紧的格局里面，资金入市这个趋势不会变，也就是说钱多这个格局并没有改变。

市场上涨第二动力：基本面会跟上

当然牛市要继续往后演绎，进一步上涨的话需要第二个动力就是基本面，在讨论基本面的时候，我们可能得要回顾一下基本面是什么样一个路径。

在去年年底疫情暴发之前，本来11月、12月基本面已经出现了见底回升的迹象，因为宏观经济有周期规律，长周期是叫技术周期，康波周期平均五六十年，中周期是叫朱格拉周期，产能周期平均10年出头，短周期叫库存周期，基钦周期，平均大概就3-4年。中国的历史大概一个库存周期平均39-40个月，所以根据过去几年补库存、去库存的时间空间来推断，在去年11月我们重新进入一个库存周期向上的阶段，就是经济要开始往上回升了，因为2018年初到2019年10月初整体是下行的阶段，本来从2019年的11月开始上升，但是刚刚上升一两个月，疫情暴发，把过程给中断了，所以才出现了今年一季度数据创了历史新低，以上市公司利润为例，同比增速下降了-24%。但是我们看到二季度数据已经开始出现一定的恢复，二季度的企业利润增长开始降幅收窄，已经降到-18%，如果剔除金融，单季度、二季度的利润增长已经恢复到-2%的下降。说明疫情一旦得到控制，经济会回归到自身的轨道上来，就是数据的恢复会很明显。

现在的问题是市场的预期很低，预期低是好事，大家对基本面没有太大的预期，反而可能是未来基本面数据的改善，能够得到股价的印证。至于基本面，我们做过历史上的对比研究，一季度很差，二季度还很差，所以有人担心说这个数据不行。实际上我们说季度的数据分布是不均衡的，如果四个季度平均的话占比是25%，由于一季度有春节放假以及一季度天气比较寒冷这个因素存在，所以一季度的利润占比通常只有20%以下甚至只有17%、18%，所以一季度数据差，二、三、四季度数据起来，能够把指标给拉上来。工业企业利润在3月份最差，是-35%，现在已经回到20%附近。

市场上涨第三动力：政策利好催动牛市前行

还有一个方面看政策，在今年“两会”里面，政府工作报告没有提GDP的具体目标，这是史无前例的，以前每一年都会提6%~6.5%，或者6.5%~7%，总归有一个指标和目标，今年没有了，所以也让大家心理上有点不踏实，是不是说政府工作报告里面都不提目标了，今年GDP就没有底线了呢？

未必，因为GDP是一个总量的概念，我们可以看到没有提GDP的总量目标，但是他提到了一些其他指标的数据，比如说对于财政赤字率提到了3.6%，对于就业数据提到了要完成900万人的就业目标，历史上这两个指标跟GDP之间有相关性，这很容易理解，我们说任何一个企业每一年招多少人，肯定跟这个企业每一年的收入和利润相关。

根据历史数据发现，一年要解决300万就业人口的话需要一个点GDP，差不多900万就业人口需要接近3个点的GDP的增长。包括财政赤字这个数据我们也可以结合这个数据去推算，所以政府工作报告没有提GDP目标，但是其他指标里面隐含着今年的目标应该是接近3%，即便3%不到，2.5%左右也要到。所以我们说，政策是有底线思维的，这就可以理解为什么今年的财政非常积极，赤字率如果算广义的话能够达到8%，就是这个道理。

当然，今年财政赤字花钱的点跟2008年、2009年不一样，当时金融危机爆发之后，叫“快拳重手”，出拳要快，出手要重，当时是为了把GDP很快的拉上去，所以4万亿的投资，10万亿信贷，这些政策全部聚焦在“铁公基”相关的基础设施项目里面，对于GDP的贡献很大。但是我们这一次的财政花钱，它的范围会比较广一些，可能更多的是立足于未来中长期的产业结构的转型和升级里面，这里面就包括很多一些新兴行业，因为我们提出新基建的概念，就是基建的含义变得更丰富了。新基建里面七个子方向，有五个都是跟科技相关的，所以它对短期GDP的拉动没有老基建快，但是它的中长期效率会更高，对于经济的发展会更加有效。

还有一点就是我们看到货币政策，昨天公布一个数据已经在印证了，我们会维持保持这个相对宽松的货币政策环境。这个月底，就是10月30号应该会有一次中央政治局会议，按照历史的经验来讲，4、7、10、12月，每一年有四次聚焦宏观政策的中央政治局专题会议，专题会议有很多，就是聚焦宏观政策讨论的大概一年有十次，所以10月底的这次会议我预测应该会进一步维持货币相对稳健适度和财政相对积极，就是总体来讲偏宽松的格局。这些政策它慢慢的见效，从历史上来看，我们说从政策开始出手到它的见效，中间有一个间隔期，大概是4~10个月，我们今年2月份疫情暴发之后，政策已经在逐渐加码，所以体现到今年三季度数据的回升。

前面我说的工业增加值、工业企业利润的数据的回升，在三季度就已经很明显了，这就是由于政策在发酵，这个发酵在今年四季度到明年一季度乃至于到二季度还会延续，所以我说基本面数据的回升会持续一段时间。如果用企业利润来衡量，今年上半年企业利润还是负的，-18%，我们预计今年下半年，我说的是A股整体，利润增长能有15%，因为下半年占比更高，所以全年平均下来还有2%的增长。而且明年上半年估计在2%左右，下半年肯定低一点，还在10%以上，明年全年平均下来估计15%左右的利润增长还是有的，所以利润的趋势回升会持续一段时间。

我们现在讨论的企业利润是上市公司，中国的上市公司有4000多家，确实这个数量已经很多了，但是中国工商注册的企业有3500万家，所以上市公司还是万里挑一的头部公司，利润在向头部集中，GDP低，但是头部公司利润完全比GDP高。你看美国的数据，美国在过去这么多年，每一行业集中度都在提高，都向头部集中。所以在企业利润能够跟得上的时候，股票市场投资回报就会提高，叫R大于G，R讲的是企业利润回报，G讲的是GDP，当企业利润回报超过GDP的时候，我们每个人的收入有两个来源，一个是工资性的收入，一个是财产性的收入，你每个月拿着你的钱以及拿你的钱做投资。

在经济发展早期的时候，我们的财富增长主要靠工资性收入，尤其是GDP增速很高的时候，大家都是靠工资拿钱，但是随着时间的推移，当GDP慢慢变慢、变低的时候，贫富差距会拉大，拉大的原因在于有的人财产性收入会变很多，有的人财产性收入会变得很少，所以中国有句话叫做“你不理财，财不理你。”在未来的十年、二十年恐怕会越来越明显，你看美国在1980年之后贫富差距拉大了，拉大原因是因为美国资本市场进入了长牛慢牛，财产性收入会带来财富的分化，所以抓住权益投资时代可能就会变得非常重要。

当前的牛市是转型升级牛

主逻辑是与成长性相关的行业

如果一旦资本跟上的话，牛市上涨就会进入爆发期或者3浪上涨，它的上涨时间空间就会比较大。实际上如果我们看A股的结构，创业板指从去年下半年已经进入到爆发期上涨了，创业板是从去年年初1200点涨到1800点再回到1400点，从去年下半年1400到今年7月份一口气涨到2900点，他已经翻倍了，主板是由于疫情爆发把这个过程给中断了，我们今年上半年又多折腾了半年，但是从2650点左右，主板已经进入到上涨，这个上涨我认为也没有走完，尤其是接下来的一段时间，也就是说，现在我认为到春节前后可能主要就是以主板为代表的一个补涨行情。

上半年，A股上涨的上半年是创业板涨得多，TMT、医药、消费涨得多，什么道理？就是疫情影响，因为疫情暴发之后，传统行业基本都受到了影响，但是医药、科技没有受到影响，甚至还受益了，医药的需求变多了，科技由于线上教育、线上办公、线上娱乐也受益了，所以他们去年底这个上涨继续延续。所以创业板今年上半年跑赢主板50个点，去年一年就跑赢了15个点，一年跑赢15个点不算什么，因为毕竟前面几年丢太多了，但是今年上半年创业板涨了50%，主板没有涨，主要差异在上半年，上半年的差异主要是疫情影响了各个行业的利润趋势。但是从7月份以来我们可以看到一个现象，汽车、家电、水泥、工程机械以及化工开始涨了。因为一旦疫情得到控制，早周期的行业开始复苏，其实这已经在三季度已经有所反映，四季度时，我们要重视这个逻辑严不严密。

我们说每一轮牛市都有它的主线，但是会出现主线和轮涨，这是一组辨证统一的变量。比如2005~2007年，那一轮牛市主线就是房地产链条，因为是工业化、城镇化，所以房地产相关的行业，从地产到有色、煤炭、钢铁这些涨幅能力最强，但是在2007年上半年曾经出现过一段垃圾股的泡沫行情，小股票也轮涨了一波。比如在2012~2015年中，当时是互联网的模式，在2015年四季度也出现了蓝筹飙涨行情，为什么会出现阶段性的轮涨，其实任何事物的发展都不是一个线性演绎的，它是螺旋式演绎的，所以这种交替或者这种阶段性轮回，是牛市自然的状态。

当前的牛市从去年年初开始，如果用一个关键词来概括就是转型升级牛，就是中国的产业结构要升级，中国的科技行业要发展起来，所以我们说这一轮牛市的主方向或者说主逻辑是在于成长性相关的行业。但是，在某个阶段里面也会出现一些价值型行业的占优。接下来一段时间，我认为如果看长一点，比如说看到明年底，我的大致判断认为可能走到明年底，这个观点不是我现在讲的，我在2019年年初就讲了牛市会走三年，包括去年年底很多人说第二年不行了，我说2020年没问题，以公募基金为代表2019年收益率可能30%左右，2020年我觉得还是在30%左右，现在回头看2021年我觉得资金的收益率还会在30%，我觉得会走三年牛市。

如果现在看待明年，我认为看主线还是看科技类主线是最强的，因为到明年科技类行业的业绩会爆发，一方面是今年的政策，我们看到新基建，七个方向当中有五个都是跟科技相关的，政策到明年要兑现。而且我们现在在讨论“十四五”规划，内涵很丰富，方方面面都有，但是肯定有一些侧重点。“十四五”规划的开局之年第一年，政策的着力点恐怕还是科技，所以这是科技行业明年预期好的原因，政策会落地。

还有一个原因是从科技本身，从技术周期的演变来讲，它有自身的规律。我们研究过中国科技类的历史，包括80年代、90年代美国的科技历史，它有一个从设备、硬件到内容、软件到业务场景的逐渐扩散，科技特色是供给创造需求。比如苹果都在发布iphone12 5G手机了，所以到明年这些科技类的硬件设备慢慢普及应用的时候，会带来很多内容和应用场景，所以在科技内部如果我们看的话，新能源车、计算机包括传媒这些为代表，明年我们认为它的业绩会更强。

经济复苏从早周期向后周期传导

券商板块排名第一

我们认为，接下来的四季度，大金融地产会出现阶段性的补涨或者轮涨的环节；在整个大金融市场当中，我们最看好的是券商，大金融市场逻辑是什么？就是经济复苏逻辑，三季度涨的是早周期，汽车、家电、水泥、工程机械都已经涨了，我当时的报告就写了三季度看好汽车家电，四季度看好金融地产，我们就是这么写的，三季度已经过去了，汽车家电表现很好，现在四季度就接着这么看，我认为就是整个大金融地产。

因为经济复苏会自然的从早周期往后周期传导，我们把券商排第一的逻辑是什么？因为券商不仅有短逻辑还有长逻辑，今年上半年券商利润增长26%，券商行业指数从年初到现在涨幅只有百分之十几，也就是说券商行业今年是压缩估值的，下半年我估计券商行业的利润能增长百分之四五十，因为去年下半年日均成交额五千亿，今年到目前为止日均成交已经在一万亿附近了，基本还要翻倍，券商利润增长百分之四五十太容易了，所以不管怎么样要把今年的利润、股价体现出来。何况到明年，券商后面还有进一步的精改逻辑，整个行业的整合，整个行业制度的变革会带来券商的ROE提升。

此外，其他的金融包括银行、地产估值非常低，机构配置也很低，基本面在改善，所以有一个补涨或者轮涨的逻辑，但是其他一些金融地产的逻辑我认为是短逻辑，就是因为跌多了，股价没有表现，所以有一个补涨，但是券商有长逻辑。

最后如果我们做一个总结，我们如果用一个相对长一点的视角来看待中国经济和中国资本市场，我认为中国的转型走在正确的道路上面，转型成功的概率还是非常大，这一轮牛市对应的其实就是转型升级。

当然，有人说A股会不会走十年的慢牛？在我看来基本不可能，理想很丰满现实很骨感，像美股那样慢慢走十年，不可能，我预计牛个两三年，熊个一两年，再牛个三两年，但是不会像美股那样那么平滑每年在百分之十几，因为美国毕竟是机构投资占比百分之七八十，中国还是个人投资者，趋势投资者占的多，包括公募，虽然是机构，公募的持有人是散户，我们的公募当中80%以上，90%持有人是散户，美国的公募当中有一半以上持有者是机构，是养老金持有的，所以他不会太乱动的，但国内不现实。所以从周期来理解的话，我认为我们现在还是处在从去年开始的三年牛市的中间阶段，现在还可以乐观一些。看四季度，看到明年春节我们认为低估的会被修复，但是看明年一年，我们的判断主线还会在成长上。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

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