证券市场周刊 特约 | 穆舟

《罗辑思维》的母公司思维造物也在谋求创业板上市，虽然其背后的实控人是“知识名人”罗振宇，但从该公司招股书来看，企业的基本面一般，尤其是支柱业务还出现了持续下滑迹象。更为重要的是，熟人间的关联交易还有刻意抬升估值之目的，进而导致公司估值存在一定的失真可能。

9月25日，“知识名人”罗振宇携“得到”App和公众号“罗辑思维”的母公司北京思维造物信息科技股份有限公司（下称思维造物）正式向创业板发起冲击，这家“明星公司”一经披露招股书便引发各方关注。此次，思维造物拟在创业板上市募资10.37亿元，拟发行不超过1000万股，占发行后总股本的25%，据此测算，公司估值约为41.5亿元。

查看思维造物招股书可发现，该公司不仅2019年营收出现14.9%的下滑，且归属母公司股东的净利润在扣除非经常性损益后近几年也在持续下滑中，2017年至2019年分别实现0.50亿元，0.33亿元和0.31亿元。此外，笔者在核算其营收、采购等相关财务数据时也发现不少疑点，直指思维造物的实际经营状况或很难与其知名度相匹配。

支柱业务出现下滑

招股书披露，思维造物将自己的业务主要划分为线上知识服务、线下知识服务和电商。其中，线上知识服务占比最大，分发渠道主要为得到APP和罗辑思维微信公众号。2019年，该营收占比达到了66.26%。

招股书还披露，思维造物的线上知识服务完全依赖于用户付费购买其内容产品。其中，交易额贡献最高的是课程类产品，其中有不少“明星课程”为公司贡献了不少收入。比如思维造物在招股书中反复提到的热门课程《薛兆丰的经济学课》，以及前微软战略合作总监刘润的相关商业课程等。截至2020年3月，仅《薛兆丰的经济学课》在线学员人数就已超过48.6万人，若按照其“得到”APP上的定价249元来计算，则这门课程所带来的收入就达到1.21亿元。当然，“明星课程”的采购金额也不菲，在其招股书中披露的重大合同中，采购金额超千万元的讲师就有好几人，其中薛兆丰在2017年和2018年就以超过1600万元和1300万元的“采购额”两度出现在思维造物的前五大供应商名单中，而润米咨询创始人、前微软战略合作总监刘润“成本”最高，2017~2019年期间，共计收到思维造物支付采购款3795万元。

除此之外，还值得注意的是，思维造物的线上课程平均至每一讲的售价也在逐年上升，2017年的单价为0.54元，而2020年一季度时已涨至1.49元。在“明星课程”之外，思维造物2019年还进入了开发新课的高峰期，总课程量由2018年末的147门升至290门，一年之内就新增了143门。

然而即使有众多“明星讲师”加持、课程每讲单价上升、新课大量开发，仍无法阻止思维造物线上知识服务收入的下滑。据招股书披露，公司2018年线上知识服务营收还为5.07亿元，而至2019年时已下降为4.12亿元，下滑了18.7%。对于收入下滑的原因，公司并未做更多解释。同样，“明星课程”的增量是否已到达“天花板”等问题，公司也未做相应披露。要知道，线上知识服务一直是思维造物的业绩支柱，如果未来无法改善收入下滑这一状况，则公司的业绩增长空间是非常令人担忧的。

也许是为了在业绩下滑的情况下争取更多的盈利空间，思维造物在2019年压缩了5295万元销售费用。对此，公司解释称，相对于营销驱动，公司更侧重于产品及研发驱动。或受此策略影响，公司2019年的渠道及推广费也由2018年的8266万元下降至3463万元。资料显示，2018年，渠道及推广费用的高企主要是因公司在江苏卫视《最强大脑》节目中广告展示，产生4716万元广告费用。

不过，此项“不重营销重研发”的策略长久来看是否有利，是存在很多疑问的，首先从2019年业绩下滑的情况来看，不排除其中有压缩渠道推广费用的原因在内。因此，此项策略是否会削弱公司引进新流量的能力是需要做更多讨论的。

除此之外，值得注意的是，近年来，思维造物还在不断发展线下知识服务，这项业务也是2019年公司惟一业绩在增长的，增长率高达56.9%。线下知识服务的收入主要来自于跨年演讲和“得到大学”，其中“得到大学”2018年秋季首次开办，截至2020年3月31日的春季第6期，学费由当初的9800元一路上涨至13382元。值得注意的是，虽然2020年春季第6期的开办城市比2019年秋季多出三个，但招生人数却仅多出34人，如此情况意味着，“得到大学”未来若想继续提高增量空间，恐还得需要大量的线下推广和宣传。可若在此情况之下，公司仍长期压缩销售费用的话，恐对线下业务的开展带来不利影响。

与“老熟人”做股权买卖，高估值令人疑问

在招股说明书中，思维造物披露了2019年的两次重大资产业务重组或股权收购，这两次变动对思维造物2019年的业绩和资产状况影响不小：一次是其原子公司酷得少年两次融资，思维造物不再掌握控制权，至2019年10月，其对酷得少年的持股比例下降至34.59%。丧失控制权后，其所持股权按公允价值重新计量产生的利得达到了6740万元，这给思维造物2019年贡献了不少投资收益；另一次是2019年8月，公司收购优众赢、银杏未来100%股权，并间接收购两者持股100%的优视米，花费金额6249.22万元。公司称，此次股权收购不构成业务合并，按照资产合并处理，确认为无形资产，因此思维造物2019年无形资产得以大增，达6547万元。

从上述内容来看，这两次重大变动对思维造物2019年报表都产生较大影响，但两者都有一个共同疑问，那就是这些资产的估值是否合理？据《证券市场周刊》作者查看，酷得少年在融资之前的2018年，资产总额仅有2660万元，营业收入1480万元，利润总额甚至还亏损了3179万元，而2019年、2020年1~3月，其净利润仍然亏损，若按权益法核算长期股权投资收益的话，它已拖累了思维造物，分别令思维造物损失1402万元和287万元，若按持股比例34.59%来推算的话，则酷得少年2019年、2020年1~3月净利润共分别亏损4053万元和829万元。无论从融资前还是融资后的表现来看，酷得少年的资质并不佳，可让人疑惑的是，其又为何能获得那么多的融资？

据公司招股书披露，在2019年3月，思维造物有限、英雄金控、年少得酷、张泉灵、上海檀英、乾刚投资、紫牛成长都和酷得少年签署了增资协议，其中，上海檀英、乾刚投资、紫牛成长分别以4700万元、300万元、1000万元认购了酷得少年的相应注册资本。值得注意的是，在这些投资方中，很多都与思维造物有千丝万缕的关系，如出资300万的乾刚投资就是思维造物的股东之一，持股0.847%，而出资4700万的上海檀英则是思维造物股东上海乐进、乾刚投资控制下的企业，此外出资1000万的紫牛成长控股股东是张泉灵，思维造物参股的紫牛基金与张泉灵有密切的关系。由此来看，这些出资方都是思维造物的 “老熟人”，要知道，在A股经常发生关联方一起做高标的公司估值借以给上市公司增业绩的故事，酷得少年此番操作是否也属于此列，令人联想！

除酷得少年之外，优视米也有类似情况存在。在收购之前的2018年，优视米资产总额仅有823万元，营业收入1572万元，利润总额亏损1034万元，而收购之后的2019年9月至12月3个月中，优视米收入也只有9.41万元，净利润18.72万元。首先的疑问是，为何公司2019年9~12月3个月收入少得就像是一家空壳公司？其次，这样基本面一般的公司又是如何获得6000多万元的评估值？值得注意的是，此番交易对方之一有柳传志，而柳传志同时又是思维造物股东造物家的有限合伙人，持有造物家9.09%的股份，这样看来，其与思维造物之间也是“关系匪浅”。那么，这场6000多万元的收购是否存在资本大佬们之间互相“抬轿子”的可能？是值得进一步探讨的。

值得注意的是，至2020年3月，思维造物的其他应付款中还有3528万元为应该付给优视米的股权收购款，这笔款项何时交付、怎样交付？都令人好奇。要知道的是，即使收购优视米给公司增加了6249万元的无形资产，但若优视米长期业绩不佳，则公司无形资产在未来仍存在大幅减值的可能。

营收数据存在异常

除了上述疑点，笔者根据招股说明书核算了思维造物2018年和2019年的营收数据，发现其财务数据上也存在不少疑问。

2018年、2019年，思维造物营业收入分别为7.38亿元和6.28亿元，其中电商业务分别贡献了1.04亿元和8615万元。招股书称，公司销售实物的增值税税率2018年5月至2019年4月为16%、2019年5月之后为13%，销售虚拟产品的增值税税率为6%。那么假设其2018年、2019年电商业务的增值税率分别为16%、13%，其余业务因多是知识服务业务增值税税率大体为6%的话，则可推算出，思维造物2018年、2019年含税总营收分别大约为7.93亿元和6.72亿元。

在2018年、2019年的合并现金流量表中，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为7.33亿元和7亿元，此外，2018年、2019年公司预收款分别新增了814万元、减少了1524万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年、2019年营收相关的现金流入了7.25亿元和7.15亿元。将这两年的含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年含税营收比现金收入多出6726万元，而2019年营收比现金收入少了4377万元。理论上，2018年、2019年的应收款项应该有相应增加和减少。

然而，在这两年的资产负债表中，思维造物的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为4504.45万元、2340.65万元，分别相比上一年年末相同项数据，2018年仅新增了3396.54万元，而2019年仅新减少2163.8万元，这一结果显然与理论增减数据有较大差异，分别偏差了3329万元和2213万元。那么，这是什么原因导致的呢？对此，需要公司有更多解释，否则其收入的真实性就很让人怀疑了。

除此之外，笔者在查看公司招股说明书时还发现，思维造物2019年的其他应收款由2285万元增加至6627万元，除了有应收待退的股权收购款项1500万元和应收政府补助款项1366万元之外，应收平台款项也由2018年的1295万元增加至2019年的3343万元，这笔应收平台款近几年都不少，2017年至2019年分别为2583万元、1295万元和3343万元，公司在招股书中对此解释为：这项款项主要为应收华为/苹果手机运营商渠道及支付宝平台付费充值/内容产品消费款项。如此解释令人好奇的是，这笔款项听起来就是公司的主营业务，可为何其要计入其他应收款中呢？按理来说，其他应收款是不计入营收只增加资产的，如果思维造物将这笔收入计入营收的话，是否有变相压低应收账款的占比的行为？要知道，在招股说明书中，思维造物的应收款项周转率远远高于同业可比公司平均值，2017年至2019年，同业可比公司平均值为6.29、6.1、4.57，而思维造物的应收账款周转率却高达56.3、26.3、18.35。

采购与现金支出不匹配

除了营收方面数据存在异常，笔者发现思维造物采购数据也不正常。

2018年和2019年，思维造物采购总额分别为5.11亿元和3.85亿元，而在2018年、2019年的现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”分别为3.3亿元和2.79亿元，剔除当年预付款项新减少的811.23万元和1979.91万元的影响之后，则与采购相关的现金支出分别达到了3.38亿元和2.99亿元。若暂不考虑采购中存在的增值税问题，将未含税采购与现金支出相勾稽，则可发现2018年、2019年未含税采购要比现金支出分别多出1.73亿元和8654万元。如此情况意味着，同期的应付款项金额应该至少新增这些金额，而且这还是在未考虑增值税税率的情况下，若考虑进增值税税率，新增的金额将会更大。

可事实上，查看同期思维造物资产负债表可发现，其2018年、2019年的应付款项分别为7857.42万元和9284.72万元，2018年和2019年分别相比上一年增加了1707.8万元和1427.3万元。很显然，这一结果与理论上应该新增的金额相差甚远，分别存在1.56亿元和7227万元的差异，而若考虑增值税税率的作用，则此项差异还会更大。

那么，公司采购相关金额为何会存在如此之大的差异？虽然在招股说明书中，思维造物详细列示了各项采购的类别，但在这些采购类别里，是否有的项目并没有计入“购买商品、接受劳务支付的现金”中？若有的话，则有哪些类别？而这种划分又是否符合规定？

笔者注意到，在思维造物的经营现金流量表中，支付其他与经营活动有关的现金向来金额较大，甚至有两年与支付给职工的现金金额差不多。据招股说明书内容，2017年至2019年分别为9456万元、1.62亿元和9825万元。一般来说，支付其他与经营活动有关的现金主要包蛞捐赠现金支出、罚款支出、支付的差旅费、业务招待费、支付的保险费等，那么思维造物的这项现金支出又主要花在了哪里？对此，招股说明书并没有给出任何解释。如此情况让人质疑，公司是否将有的采购“含混”计入在内，目的是更有利于操控成本确认时点？

若采购数据存在的异常与计入方式无关，那么思维造物的真实采购金额是否有这么多就很令人怀疑了，要知道，有的公司为了虚增业绩，会同时将收入和采购按比例虚增，若采购金额没有这么大，也就意味着没付出相应的成本，由此得到的收入也就不会那么多，至于思维造物的采购金额是如何产生较大的差异，就需要公司给予公开解释了。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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