证券市场周刊 作者 | 林伟萍
精彩摘要
拥有定价权的公司，其成长性更容易持久。
“全面牛”是否来临仍需验证。
食品饮料、牛奶等消费龙头估值未形成明显泡沫。
投资新经济个股不能用旧经济思维，重点关注现金流和市占率。
9月9日，在《证券市场周刊》演播室，本刊与华泰柏瑞基金副总经理、基金经理李晓西进行了深度对话。李晓西先生曾在养老金巨头信安环球深耕全球股票投资长达十二年之久，他表示，国内机构做投资与海外机构最大的不同在于，对投资理念、投资体系和投资风险管理的认知与重视。作为基本面投资的践行者，他主要从质量、成长和估值三个角度来挑选“好股票”，而拥有定价权的公司，其成长性更容易持久。对于当前A股市场，他认为短期以结构性机会为主，但对中长期比较乐观。“国家对股市前所未有的重视可能是股市走牛的必要条件，但非充分条件。最终一定要上市公司业绩能跟上，才有望形成长期牛市。对比海外行业和公司发展，国内CRO、涂料、IDC、检测等行业发展潜力巨大。”
（观看《证券市场周刊》对话李晓西完整视频请关注微信公众号：证券市场周刊）
A股短期偏结构性机会 长期乐观
高质量公司成就长期健康牛
《证券市场周刊》：7月以来强势上涨的A股，近期进入调整格局，后续A股的强势格局能否持续？
李晓西：短期A股更偏结构性的机会，中长期行情我是比较乐观的。从公募基金回报来看，2019年和截至今年8月底连续两年中位数都在40%左右，即普通投资者如果在2019年初买入一个公募基金产品，收益很可能接近翻倍（1.4×1.4）。回看历史，5年公募产品业绩翻倍都较为少见，两年翻倍的情况就更为罕见。面对高回报，普通基金投资者需要有理性的判断，即不到两年取得这么高的回报可能较难持续。
但长期我还是比较乐观，至于“全面牛”是否来临仍需验证。国家对股市前所未有的重视很可能只是股市走牛的必要条件，但非充分条件。上市公司业绩是决定股票投资回报的最重要因素，最终一定要上市公司业绩能跟上，才有望形成长期牛市。目前看，消费领域的食品饮料、医药和计算机领域定价能力比较强的个股，或将走出长期牛市格局。
《证券市场周刊》：从2季报看，您接手的产品持股集中度也从一季度的45%附近进一步提升到60%附近，仓位也在八九成。可否理解您对确定性的机会，更倾向于下注重？
李晓西：二季报显示持股集中度到60%，看上去持股集中度很高，但其实主要是持仓个股在3到6月份涨幅较大，使得其权重增加。实际上我首次布局时候，其权重占比没这么高。对于未来投资回报比较稳定且较高的个股，我会相对多配置一些，但下重注不是我的风格，相对分散持仓有助于更好地控制组合回撤。
《证券市场周刊》：即使好公司也会遇到调整。如在2季度持仓中占比较高的疫苗股，近期回调明显。您会继续持有还是择时卖出？
李晓西：这的确是我们基金经理每天都要面临的抉择。就疫苗股来说，7月份以前部分个股的上涨还是有业绩支撑的，但7月到8月初的集体上涨泡沫化明显。这些股票当时估值大幅跑在业绩前，后续就需要时间来消化高估值，也会给组合带来较大的回撤。遇到这种泡沫化的情况我们会主动降低这类股票的仓位。
《证券市场周刊》：后续还会继续布局您看好的医药板块吗？
李晓西：老龄化和人均消费支出不断增长使得医药是大消费领域长期重要赛道之一。医疗外包领域的CRO、CMO；医疗服务领域的眼科、口腔、心血管医院等都有长期投资机会。例如过去人们默认，老了以后眼花是正常的，但如今，通过一些诊断和治疗可能就可以解决或缓解这个问题。同样，越来越多的人开始有洗牙、牙齿正畸的意识和需求。这些都是额外创造出来的长期需求。这些标的就估值而言，当前是偏高的，但修正后长期仍有机会。
二季度新进白酒龙头看中其高质量成长
小家电成长性和投资回报优于白电龙头
《证券市场周刊》：您二季度新进建仓了2只高端白酒龙头并加仓了低端白酒龙头仓位，当时股价和估值已经不便宜了。
李晓西：从短期看，会觉得二季度新进场会比较有压力。但如果从未来5-10年视角看，二季度仍是较为不错的建仓时点。因为疫情影响之下，消费股的估值受到一定压制，我们建仓时间点正处于消费初期恢复阶段，而如今这种压制因素正在消除。
这些白酒龙头也符合我们的高质量成长股的选股策略。例如，成长角度，以申万一级行业白酒板块为例，2016年至今，板块每年的销售收入、净利率、净利润的增速都保持在15%或以上。这种可持续的成长性在其他行业很难找到。质量角度，某高端白酒品牌产销量比较固定且产能扩张较慢，一直满不足不了市场需求，所以定价能力很强。低端白酒领域，光瓶酒市场全国性的品牌目前仅一家。未来五到十年视角来看，它也会有很强的定价能力，市占率也将有比较大的提升。
《证券市场周刊》：此前领涨调味品领域，如酱油等消费股出现大幅回调，现在还是处于泡沫阶段吗？
李晓西：食品饮料、牛奶等细分领域消费龙头，得益于其高成长的稳定性，当前估值仍处于相对合理的范围。我认为当前并没有形成明显的泡沫，短期回调后仍有投资机会。但个别调味品之前短期涨幅巨大，估值大幅跑在业绩前面，确实有一定泡沫。
《证券市场周刊》：家电领域您更青睐小家电？
李晓西：从成长性来看，小家电的的增速和确定性都比白电龙头要高。冰箱、洗衣机、空调是过去家庭里的三大件，普及率比较高。而小家电领域，例如豆浆机、电磁炉、料理机、榨汁机等渗透率都比较低，而当代年轻人生活节奏又比较快，小家电可以帮助他们提高效率。这使得小家电增速比较快，龙头公司每年至少15%~20%的业绩增长。疫情期间人们居家隔离，也带动小家电销量再度提升。在其高成长性带动下，小家电龙头的投资回报也明显高于传统三大件。
从质量、成长和估值角度衡量好股票
拥有定价权的公司成长性更容易持久
《证券市场周刊》：“全面牛”需要上市公司有好的成长性。成长是您衡量“好股票”的定义之一吗？
李晓西：我会从质量、成长和估值三个角度综合考量。质量主要是考察企业的定价权和护城河等，这是公司长期投资复利的基础和必要条件。关于成长，我们主要考察上市公司业绩增长是否可持续。当然，好公司也需要好价格，回报才会有保证，只有估值合理才会去投资，估值在我的投资体系里主要起到制衡的作用。整个投资理念核心是上市公司质量。
《证券市场周刊》：您会用基本面投资者常提的ROE、ROA衡量企业价值吗？
李晓西：仅用ROA和ROE衡量个股价值，容易忽略两个重要因素：一是公司产品是否具有定价能力；二是公司是否使用杠杆。典型如钢铁股，2017年、2018年钢铁股由于供给侧改革，钢价上升很多，很多钢铁股ROE、ROA高且估值便宜，但如果在那时投资并持股至今，多数投资者得到的会是负回报。因为当时钢铁股上涨的逻辑是，供给侧改革导致很多钢企环保不达标，钢铁价格大幅上涨，企业盈利大幅改善。但随着2018年环保放松，钢铁价格开始回落，企业盈利能力也随之下降。究其根本，还是钢铁上市公司没有定价权，只是价格的接受者，不是价格的制定者，那就很难跨越周期。此外，钢铁行业本身属于高杠杆的重资产领域，负债比例较高，产品价格上涨或下跌都会被放大。
2008年金融危机之前，我对低估值的公司会
《证券市场周刊》：如果连续5年甚至10年ROA、ROE指标都保持在10%~15%以上增长，是优质公司吗？
李晓西：很不错的问题，应该是有一定质量的公司。但还要综合考虑企业现金流与高ROE、ROA数据是否匹配。如果匹配的话，公司质地就会得到强化。
《证券市场周刊》：刚才提到定价权，这个对衡量上市公司的重要性是什么呢？
李晓西：投资很难用单一指标给一家公司定性。但通常拥有很强定价能力的高质量成长公司，其成长性更容易持久。
例如，国内某交易系统软件公司，为基金、资管公司等提供交易系统支持，该系统连着公司的前台、中台和后台。即使疫情期间，只要基金公司开始上班进行投资交易，就需要使用该系统，也就意味着需要给该企业付费。这使得它有很强的定价能力，加个模块都要收钱，这类企业也更可能穿越周期。
定价权之外，投资者还要对上市公司的治理结构等综合考量。如控股股东大量抵押股权做体外公司，对于这样的标的，投资者最好规避。
《证券市场周刊》：近两年持续被市场关注的特斯拉产业链和苹果产业链个股，相较于特斯拉和苹果，都没有太多的议价权，这类个股是纯炒作吗？
李晓西：特斯拉产业链和苹果产业链是有不同的。
A股中特斯拉产业链中部分个股，虽相较于特斯拉没有太多
苹果产业链A股公司不少是项目制。比如，苹果某款手机产品的周期来临，手机销量增长，做手机壳或者玻璃的公司销量也会提升。但苹果会找好几家互为备份。因此，这个产业链上的公司很难通过苹果让利提高利润率。就像富士康给苹果供货量很大，但本身毛利率和盈利能力都比较低，它的盈利主要靠量的增长。另外，消费电子的周期性也会影响其长期投资价值。
投资新经济股票不能用旧经济思维
要重点关注现金流和市占率
《证券市场周刊》：注册制下，部分上市的科技股尚未实现盈利，您又比较看重业绩的可持续，您如何在两者之间做权衡？
李晓西：投资新经济个股不能用投资旧经济的思维。新经济公司开始可能要“烧钱”抢占市场份额。如亚马逊成立十几年，现金流一直很好却没盈利，主要是一直在做价格投资，通过把线上卖的商品价格压低来抢占线下零售商的市场份额。随着市场份额增加，它的销售量和销售金额就会逐步增加。很多投资者会觉得亚马逊的业绩好像突然之间出现暴增，但其实是忽略了它一直在做的价格投资。
所以投资者在挑选新经济个股的时候，要重点关注其现金流和市占率。“烧钱”过后，重点关注市场份额有没有提升，用户数量是否有增长。如果随着用户和市场份额的提升，公司可以形成一个稳态的生态系统，就有机会把用户和市场份额变现，盈利随之将可持续增长。目前国内很多电商、社交媒体的互联网龙头都经历过这个发展模式。
《证券市场周刊》：互联网龙头目前主要集中在中概股和港股市场。您后续会增加对港股科技龙头的配置吗？
李晓西：我二季度未买入港股科技股，主要是A股存在很多不错的机会。但对于在港上市的科技独角兽，后续会选择建仓。
《证券市场周刊》：有观点认为，回港上市的国内电商龙头，未来市值有望超过苹果，是否存在这种可能性？
李晓西：这个没有可比性。我国许多电商是单一国家市场的龙头，而苹果是全球性品牌，而且消费者群体也不一样。苹果的优势在于它自成体系的生态系统，有很深的护城河，别人很难去复制和颠覆。例如，苹果同一款手机分为64G、128G、256G三种不同存储空间，每个等级售价相差100美元，而实际上存储成本每一档可能也就相差几美元，剩下的90多美元都是利润。如果后续消费者要跟随苹果进行产品升级换代，还是在苹果的体系中，苹果能够继续赚钱。而电商赚取更多是平台手续费，100元的商品如果电商要赚90元，那厂商大概率要亏本破产，所以电商主要需要用户和销量的增长。
外资投资A股最看重成长性
对比海外国内CRO、涂料等空间巨大
《证券市场周刊》：您曾经在，美国信安环球投资管理公司工作过12年，管理过的主动型全球股票资产超过百亿美元。那么在国内机构做投资和海外有何不同？
李晓西：国内做投资和海外机构最大的不同，还是在投资理念、投资体系和投资风险管理的认知与重视上。国内很多基金经理都是单打独斗，产品业绩跟随市场波动，且对回撤控制不够重视。而海外机构则是集团军作战，依靠投研平台，有一套经过时间验证有效的投资体系和投资理念，这使得基金经理管理的产品长期业绩比较优异，也具备可持续性和可复制性。例如，在美国基金管理公司管理全球股票组合时，海外机构投资者选择我作为他的投资经理，是可以安心持有的，因为他们了解我的投资体系，知道我的组合什么时候可能会赚钱，以及什么时候可能会赔钱。
《证券市场周刊》：随着A股进一步加大对外开放，外资占比也不断提高。在您看来，外资主要会关注哪些A股标的？
李晓西：外资来新兴市场或者A股投资，会聚焦在发达市场已经很难找到的有基本面支撑的高成长公司。以食品饮料为例，欧洲雀巢、联合利华等生活必需品公司，近3年成长性基本持平或者负增长。而我们的食品饮料，如白酒销售收入和盈利增长都保持两位数增长，显然中国的食品饮料公司更具有成长性。因此消费肯定是外资配置的重点。
《证券市场周刊》：对比海外市场行业和企业生命周期，当前国内哪些行业存在值得关注的投资机会？
李晓西：我认为医疗服务外包龙头值得重点关注。目前国外医疗服务外包公司主要集中在美国、瑞士和英国等国家，从过去十几年公司发展来看，周期性很小。当前国内的CRO龙头已经在全球市场开始占有一定的份额，预期未来5年，有望在全球市场竞争中走出来一些优秀公司。
其次，涂料行业集中度有望进一步提升。对比来看，美国前两大涂料公司，宣伟公司(宣威漆)和PPG工业公司(大师漆)，市占率合计约65%。当前中国涂料行业集中度仍较低，集中度提升过程中，龙头企业有望获得更多的市场份额。
另外，从美国几大IDC（互联网数据中心）龙头发展来看，IDC领域过去10年周期性较小。而海量的数据处理需求，以及云计算的发展，则带动IDC市场空间迅速扩大。这种机会同样存在于国内IDC龙头当中。此外，检测行业，前面提到的交易系统软件公司等，从我在海外的投资经验来看，都属于很好的赛道，有望带来长期投资回报。
（应采访对象要求，文中不列举其所管理的基金二季度持仓。感兴趣的投资者可自行查阅公开资料。本文已刊发于9月19日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买入或者卖出推荐。基金投资需谨慎！）
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