证券市场周刊 作者 | 张哲

每年四季度都容易发生蓝筹类的估值切换，今年也不例外。北京神农投资董事长陈宇认为，四季度如果只有一个中心的话，就是以股市为中心，以券商为中心。如果有两个基本点的话，那么一是科技，二是券商。

而对于今天券商板块的“高开低走”，陈宇认为只是券商还未到“引爆”行情的“时机”，券商板块的共振需要等待“三个条件合一”。而近期大盘的调整，只是快速增长后的“横盘整固”，是慢牛的合理节奏。

谈及四季度和未来的投资主线，陈宇指出，2020年受中美贸易战影响较大的科技股有望在进一步调整后迎来布局机会，关注半导体、新能源等具备创造千亿级市场的优质赛道。消费和医药或将经历一段调整周期，但长期仍享有估值溢价优势。此外，疫苗龙头股及消费赛道新股的投资机会也值得关注。

“券商合并”消息不足以拉动板块

券商股爆发需等待“三合一”共振

《证券市场周刊》：国金证券与国联证券不断发酵，市场本预期会迎来券商板块的行情，但今天券商股表现并不及预期，您如何看待这一现象？

陈宇：首先，这两个券商的PB分别是2倍和4倍，并不是很低，合并事件也没有创造什么额外价值，所以这个事件本身不能为整个券商板块的上涨提供什么动力。其次，目前券商正面临交易量的不断萎缩以及行业竞争的加剧，这种态势也使得券商短期内还没到引爆行情的时候。

《证券市场周刊》：那么您认为券商的行情在四季度是值得期待的吗？为什么？

陈宇：是值得期待的，只是还没到时候。现在大金融里面的银行股是属于问题比机会多的板块，而券商股大概率会比银行股的机会多得多。现在很显而易见的趋势是，整个资本市场的直接融资在取代间接融资，所以券商是直接受益的，保险是间接受益的，而银行是直接受损的。所以本着我们“极品投资”的理念，我们看好券商股，就不会再去看另外两个了。我们只关注当下最有优势的行业。

《证券市场周刊》：在您看来，券商板块行情爆发的信号会是什么？

陈宇：券商行情的爆发需要关注三个方面，第一我们要看中金上市之后的走势；第二我们要等待市场调整完毕以后，全面的再次放量上涨；第三，我们要等待T+0等改革政策的底部的推出。这三个条件合一之后，基本可以形成一个券商股的共振。

“横盘整固”是慢牛的合理节奏

不宜用短线思维看待当前市场

《证券市场周刊》：您如何看待今天高开低走的市场表现？

陈宇：我认为不宜用过于短线的思维看待当前这个市场。毕竟今年以来不管指数还是龙头公司，涨幅都比较大，三季度末到四季度期间本身是一个利好的真空期，但从当前市场来看，也确实也是外部压力较大的一个时段。所以这个时候市场开始整体回调整固，轮动则成为主旋律。

《证券市场周刊》：这是否影响您对牛市的判断？

陈宇：毋庸置疑，注册制开启之后的市场进入了一个全面且长期的慢牛。既然是慢牛，那么年化10%-15%的指数涨幅是比较符合预期的。今年以来指数的涨幅已经超过了10%，从6月份开始看，涨幅甚至超过20%。所以市场在这个位置上横盘整理是符合预期的，实际上市场也是这么表现的。

你看今年创业板已经涨了42%了，还是不包括高点的表现，在供需平衡的条件下很难继续走高了。纳斯达克也只是在2013年有过60%的涨幅，之后每年基本都在20%左右。所以在我看来，今年A股涨的是有点过了，阶段性调整是符合预期的。

蓝筹股估值切换已开启

消费医药还将面临较长调整周期

《证券市场周刊》：每年四季度都容易发生蓝筹类的估值切换，今年四季度会否“重复”历史？今年四季度有什么独特的内在的和外围的因素存在？

陈宇：肯定会的。因为现在整体而言，所谓的核心资产的估值都处在历史的上限，我们也看到市场在这个位置开始出现盘整。那么等到明年初基本会回到中值附近，所以根据我们的判断，目前蓝筹股的估值切换已经打开了。

今年外在因素主要受中美贸易摩擦的影响比较大，这对科技股的估值带来了典型的压制，反而是不怎么受贸易摩擦影响的消费和医药估值相对比较高；内在因素就是注册制的影响，一开始推动科创板注册制的时候，整个市场刚有“活水”进来，投资端的资金增量也在变多，会导致期初的新股估值比较高。但是随着上市公司的数量越来越多，好公司也越来越多，整体的估值会发生回归，这个现象在年底也会显现。

《证券市场周刊》：您刚才提到中美贸易摩擦对科技股的影响比较明显，是不是意味着科技股目前是存在加仓机会的，而消费、医药前期涨幅较大，还会有继续调整的风险？

陈宇：其实科技股是首先调整的，现在已经调整的差不多了，后续再略微调整一下可能会更便宜，这样等到年底估值切换的时候，我认为机会会更大。而消费和医药的调整实际上还没有系统性的展开，这两个板块可能还会经历一个较长的调整期。

《证券市场周刊》：疫情在国内得到控制，海外疫情还在扩散，您会担心疫情因素对年底市场的扰动吗？

陈宇：其实疫情在海外的扩散也是相对的，起码现在人们面对疫情的心态已经比较稳定了。另一方面医疗救助措施和手段都比较突出，最重要的是现在新冠疫苗马上就出来了。可以说中俄美三国的疫苗都已经“箭在弦上”，理论上说已经开发出来了，可能需要三期临床或者批准上市等等，所以到年底的话，我们从疫苗这个角度来看，我是持相对乐观的态度。

《证券市场周刊》：那您看好接下来疫苗板块的行情吗？疫苗在积累了上半年较大的涨幅之后，前段时间又经历了多轮调整，现在是好的加仓时机吗？

陈宇：疫苗板块后续的行情其实会变成点状行情了，很难再发生上半年那种整个板块的暴涨。新冠疫苗的研发和上市对疫苗的基本面肯定会有重大的促进作用，相当于谁研究出来谁就享受估值溢价，那么最后疫苗板块的表现也会聚焦到某两到三个公司上。

三大变革增强A股流动性预期

科技股将是未来投资主线

《证券市场周刊》：马上临近美国大选，您如何看待其对A股可能产生的影响？现在A股所面临的机会和挑战分别是什么？

陈宇：美国大选会给市场带来一些波动，但是中美之间的博弈才刚刚开始，他不应该也不太可能在美国大选前后一个月之内出现非常巨大的扰动。我反而觉得一旦进入10月份，美国大选这个扰动因子对市场的影响会下降。虽然中美博弈才刚开始，但其对市场的影响整体上却是在削弱的。

A股当前最大的机会就是注册制和规划的衔接，这会加速A股的市场化和国际化，也将很大程度的改变资本市场当前的处境。我们的判断是市场会出现上市公司数量和质量的双升以及震荡和分化的并行。所以A股市场未来的趋势是非常繁荣的。而挑战就是当前外部压力产生的震荡比较大，这可能导致投资人在牛市当中亏大钱。

《证券市场周刊》：如果说上半年的市场有流动性的支持，那么这种流动性的宽松状态是否还在持续？据您的观察，目前的市场是否正在经历从流动性驱动转向盈利驱动的过程？那么，盈利上佳或者盈利改善的板块及行业分别是哪些？您眼中的投资主线是什么？

陈宇：流动性预期没有改变。用六个字总结现在的市场就是“钱多、价贵、事紧”。当前我们不止是资本市场出现了变革，这个的资产配置环境也出现了变革。一方面是实业经济的经营变得困难了，另一方便面是资本出海的阀门被关闭了，第三方面是投资的通路严重受阻，大量的资金无处可去。因此充裕的流动性会持续推动市场行情。

当然随着疫情后经济的复苏，那么盈利和业绩释放这个驱动因素所扮演的角色也会不断加强。在这个过程中，我认为科技股应该是最重要的投资主线。一方面整个资本市场的核心目标之一还是要推动科技创新，资本市场运行的核心驱动力。其次从市场出发，现在我们又面临外围的打压，逼迫我们转向自主可控，而产业链内部的动能也很充分。叠加在一起的话，科技板块的行情将是非常热闹，非常踊跃的。

《证券市场周刊》：因为新基建政策鼓励，5G、物联网、人工智能等方向会是经济成长的一大支柱，也势必会涌现出一些龙头，那么当前这些行业中的龙头值得买入吗？

陈宇：我认为锁定科技股首先要瞄准在大赛道中，一个是存在较大的科技创新，并且能够创造出来数以千亿级的市场需求，比如新能源汽车或者半导体。然后在这些大赛道里找出最优秀的龙头，这就面临一定的难度。因为现在这些赛道的大部分科技股都是存在估值泡沫的。只不过有的公司能做成，有的做不成，做成的自然就能填平泡沫。所以我们需要寻找的就是那些未来可以创造一个千亿市值需求的标的，这种标的可以用未来的业绩消化当前的泡沫，那么我们投资的安全边际也是足够的。

“前十大”创新药公司都值得关注

中药板块的核心逻辑是等待估值回归

《证券市场周刊》：再看医药股，今年1-7月，医药行业收入和利润增速分别同比下降1.10%和同比增长5%，全年预计营收增速在10%以内。从估值来看，目前医药板块绝对估值为75.10（历史TTM_整体法，不调整），相对于沪深300的估值溢价率为390.16%，处于近十年的高位水平。整体估值较高的情况会否促进医药板块的迅速分化？

陈宇：其实医药板块看上去估值高，主要是那几个头部公司特别高，但是整体的估值并不高。有些像中药板块甚至很便宜，所以整个医药行业不同的板块的估值都会慢慢的发生调整和变化。

《证券市场周刊》：您指的调整变化，是说高估值的头部公司会有所调整，一些低估的板块也会发生价值回归是吗？

陈宇：对，这个是有可能的。

《证券市场周刊》：今年许多医药股受益疫情刺激，随着疫情在国内变成“过去式”，这个板块龙头格局是不是必然出现转换？如果从短期、中期和长期逻辑来看，疫苗、创新药（化药）、中药的投资逻辑分别是怎样的？

陈宇：疫苗肯定是当下市场非常关注的热点，而且这个领域也的确能够创造一个千亿规模的市场空间。所以双重叠加之下，尤其在新冠疫苗研发出来以后，这个板块的头部公司会有非常好的投资价值。创新药方向一直是我们整个产业发展的重点，一些目前还处于管线上的在研重磅创新药，也蕴藏着很多非常好的投资机会。

中药的核心逻辑就是估值回归，中药板块和创新药相比，目前并没有完成相关的政策改革以及相关制度的制定过程。所以整个板块近几年都处于比较沉寂，或者行情增长比较缓慢的状态。但中药从长期来看，无论是慢病治疗还是亚健康的调整，或者一些特效药在病症的治愈效果上来看，中药仍具有一定的优势。那么中药板块的行情启动应该要等到中药行业一些重要的改革政策推出之后，整个行业出现向头部企业迅速集中的态势之后，投资逻辑才会更加清晰。

《证券市场周刊》：现在创新药领域其实有种恒瑞一个龙头独大的感觉，那么在您看来，这个板块还有低估的优秀的创新药企业值得投资人关注吗？

陈宇：不方便说具体个股，我们只能说现在从国内来讲的话，无论市值规模还是研发投入规模占据行业前十的创新药公司都值得关注。

食品饮料龙头仍享有溢价空间

关注消费赛道新股机会

《证券市场周刊》：同样，食品饮料行业在今年上半年高速成长，从二级市场看，无论速冻食品、肉制品、调味品，还是休闲食品，全部都在上涨。截至9月14日，食品饮料板块整体上涨54.98%，跑赢沪深300指数41.45个百分点。板块估值处于近十年中位数以上，那么，这个板块接下来继续溢价的空间有多大？

陈宇：我觉得食品饮料是一个非常好的板块，后续我们观察中的新股也是层出不穷。比如一些酱香型的白酒、醋、茶叶等各种消费品类都会有大量的新股要上市。这里面不乏很多非常好的投资品种可供我们选择，是一个不断涌现新机的大赛道。

《证券市场周刊》：您刚才提到很多食品饮料的新股机会，那么对于目前的消费龙头您怎么看？比如当前的白酒龙头、调味品龙头还会持续享受估值溢价吗？

陈宇：我认为这些龙头股的估值溢价短期内不会消失，直到该板块的上市公司数量和企业的质量进一步的提升到了一定阈值了以后这些龙头的估值溢价才会停滞。目前资金的状态依旧是“无处可去”，所以还是要选择这些确定性和安全性最高的大龙头。

《证券市场周刊》：其他哪些消费股龙头也有这样的趋势？

陈宇：其实整体上来看，现在消费股的龙头包括一些小市值的消费公司都享受到了非常高的溢价，甚至是超高的溢价。不过我认为这种现象最终会被注册制终结。可以说，注册制放开之后，新股数量的增加对龙头股的估值泡沫的稀释作用已经开始有所体现了，但是体现的还不充分。因为，目前市场仍处在资金比好公司要多的阶段。

《证券市场周刊》：有券商建议，增配受疫情和宏观经济短期业绩影响较大，估值受到抑制且前期相对滞涨的龙头，包括影视院线、餐饮旅游等行业。您怎么评价？

陈宇：我觉得还行，但是都不如他们券商本身的机会好，毕竟最不受疫情影响的就是炒股票了。

《证券市场周刊》：最后，您对国内投资人四季度攻略的建议是什么？

陈宇：四季度如果只有一个中心的话，就是以股市为中心，以券商为中心。如果有两个基本点的话，那么一是科技股，二是券商股。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场。）

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