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景林资产高云程:中国市场仍有很多低估契机,看好数字化及服务业领域投资机会

2020年08月12日 13:15 来源:证券市场红周刊 作者:张哲

红周刊 记者 | 张哲


精彩摘要

新冠疫情的暴发可能会长久的改变人们很多很多的行为方式,比如航空业和旅游业会遇到一次历史性的改变,这些因素都是我们在投资的过程中需要考虑的。

当前我们面临市场上的钱很多,但是真正靠谱的、能够产生稳定增长或利息收入的资产却很稀缺的矛盾,进而导致稀缺的优质资产的价格被不断推高。

中国未来的投资机会主要集中在四个领域:数据的产业化、现代科技推进下的人工智能领域、服务业集中度上升的空间、生活方式变化所带来的投资机会。

电商平权的时代,我们寻找投资机会要着眼于这些电商平台的核心竞争力,去研究他们怎么保持自己的市场份额,并时刻关注这个高增长、高变化的行业内竞争格局的改变。

疫情可能会“常态化”,目前最大的风险是中美关系及中国经济与全球科技产业链脱钩的风险,其次是市场活跃度过高的局部泡沫化风险。 

8月9日上午,景林资产合伙人、总经理高云程在诺亚财富诺领军者线上峰会发表了最新观点,他认为在全球利率几乎已经到达“历史最低水平”之际,投资人正面临市场上的钱很多,但是真正靠谱的、能够产生稳定增长或利息收入的资产却很稀缺的矛盾,进而导致稀缺的优质资产的价格被不断推高。

从目前市场环境来看,投资人应警惕中美关系及中国经济与全球科技产业链脱钩的风险,以及市场活跃度过高的局部泡沫化的风险。长期来看,应关注数据的产业化、现代科技推进下的人工智能领域、服务业集中度上升的空间、生活方式变化所带来的投资机会。




全球利率触及“历史最低水平”

当前市场估值并不便宜

主持人:近半年的宏观环境发生了较大的变化,比如疫情、海外暴动、国际冲突以及近期香港发生的一些问题。请问高总,对于投资人而言,这些变化哪些可能是需要被永久重视的,哪些又是可以被阶段性消化的?

高云程:主持人其实把好几个问题糅合成一个问题来问了,比如不同地区的海外暴动的诱因可能并不相同,包括疫情在全世界的蔓延、国际政治经济格局的变化呈现很多差异性。坦白讲,在我的逻辑框架里,过多的思考宏观问题会影响我们投资思路的落地,但有些问题却又不得不去思考。

先谈疫情。新冠疫情的暴发可能会长久的改变人们很多很多的行为方式。以出行方式为例,疫情出现之前,一个经常出差的商人每年可能要飞行100次,但现在他发现通过使用腾讯会议或者钉钉会议这些线上办公软件可以代替很多不必要的出差,出差次数减少了,住酒店的次数也会相应的减少。所以航空业和旅游业会遇到一次历史性的改变,这些因素都是我们在投资的过程中需要考虑的第一个方面。

再回到刚才说的国际政治经济格局的变化,就像我们在半年报中提到的,全球化的进程可能会阶段性受阻,甚至倒退。在过去二三十年间,全球化的过程是整个全球经济效率大幅度提升的过程,各个国家在国际贸易中采用了较为一致的标准,并且发挥其在各个产业链的比较优势进行协同。而在全球化面临阶段性受阻的情况下,各国会在充分考虑自身产业链安全性的基础上调整一个最优解,但这仅仅是最好的假设,我们还需要考虑到在调整的过程中各国之间也会出现不信任、不合作的现象,所以我们也要做好这方面的准备。这是我们在投资过程中应对国际政治经济格局的变化会关注的第二个重点。

主持人:您之前提过全球经济增速的放缓会使得全球进入一个低利率甚至负利率的阶段,那么从大类资产配置的角度来看,您认为未来什么样的资产在这样一个时代背景下更具吸引力?

高云程:由于我的工作更多立足于在若干个上市公司中选择更好的投资机会,所以我对这个问题的回答可能不够客观,我们在一些统计数据上寻找答案(或许更合适)。

在过去100年的历史中,我们可以清晰地看到全球主要权益类市场的回报一定高于固定收益、债券及贵金属(就是黄金),对于是否高于房地产的投资收益则是仁者见仁智者见智。统计数据显示一些全球核心城市的房地产价格波动与权益类资产的回报接近,因此购买全球核心城市、核心地段房产在历史上看也具有不错的投资收益。

现在全球利率几乎已经到了“历史最低水平”,通俗来讲就是借钱会非常便宜,而权益类资产,或者一切有利息的回报,价格会变的更贵。比如你原来借钱的利息是每年11%,投资一只股票的股息是5%,这时股票收益的吸引力相对较弱;但如今我们借钱的利息变成了2%,股息仍为5%,股票投资的吸引力就变高了。这也解释了为什么在欧洲、日本这些低利率地区的股票估值水平会相对更高。

此外从流动性方面来看,当全球的资金成本很便宜的时候,全球的流动性是非常充裕甚至“泛滥”的。这就面临市场上的钱很多,但是真正靠谱的、能够产生稳定增长或利息收入的资产却很稀缺的矛盾,进而导致稀缺的优质资产的价格被不断推高。所以现在优质资产已经并不便宜了。但是不是已经出现了明显的泡沫?我认为很难去下结论,只能说估值已经不便宜了。




全球关注科技赋能带来的投资机会

“高频刚需低价”=护城河

主持人:从您的投资风格和成功案例来看,您更擅长站在一个比较长的周期去把握一些投资机会,并且从宏观维度来看待市场和行业。那么站在现在的时间点,您认为未来可能催生哪些类似于历史上的房地产以及近年来的阿里、腾讯这样非常大的投资机会?

高云程:总结过去40年的中国经济发展史,我们可以发现其经历了四个典型的阶段。第一个阶段是短缺经济阶段,这是中国历史经历了文革之后,百废待兴的一个阶段。那时候各行各业都面临需求旺盛、产能稀缺的情况,各行各业的产能都处在一个快速爬坡的过程中。第二个阶段是结构性调整阶段,很多行业经过上一阶段的爬坡以后,已经产能充足甚至过剩了。

在这个过程中,当年的煤电油运这些基础设施方面的瓶颈得到了很好的解决,停电的现象变得很少,哪怕是一些很偏远的地区也实现了4G网络覆盖。一个很有意思的现象是,家里有固定电话的人越来越少了,尤其很多农村地区人人有手机,固定电话的线路还没有铺进去,移动网络就已经全面覆盖了。此外无现金社会也悄无声息的到来,智能手机、智能网络、支付平台对实名认证及信用体系的管控,为我们带来了极大的便利,也挺高了社会运行的效率。

从短缺经济到煤电油运基础设施的完善,再到房地产的拉动作用,我们能看到整个经济历史周期的运作。我们需要认识到,在中国整个城市建设尤其是信用体系的搭建过程中,房地产都起到了非常重要的作用,从钢铁水泥到家具家电这些上下游产业链的需求都被带起来了,包括新房绑定的车位、汽车,整个居民消费的主要部分都与房地产行业相关。

不过,中国经济也跨越了这个需要由房地产来拉动居民消费需求的过程,因为现在中国居民的不动产拥有率已经达到非常高的水平,如果没记错的话,人均居住面积已经有30平方米左右,接近国际较均衡的水平。所以日后房地产市场的需求更倾向于改善型需求,总量增长的天花板已经接近极限。因此对于中国经济未来的投资机会,我们的研究成果主要集中在以下几个方面:

首先是数据的产业化,这个领域有很多公司在布局,我们最耳熟能详的就是阿里、腾讯,通过大数据分析及对“千人千面”用户画像的搭建,已经实现了数据的产业化,这个过程会极大提高社会效率。此外,今年的疫情也加速了零售业的线上化的趋势。今年上半年线上购物占整个零售总额的比例从去年的20%提高到了25%左右,长期来看这个比例可能还会不断被推高,物流行业也会加速发展。

而在上述现象背后,电商行业的竞争会更加激烈。此前电商行业可能被一两个平台垄断,但随着如今便宜的物流快递体系的建立,大部分有流量的平台都能布局电商业务。我们的研究员也提出了一个有意思的新词,“电商平权”。以前平台搭建不完善的时候,电商业务的布局是很稀缺的,如今只要你有流量,一个小小的微商也可以在微信商城开一家自己的小店,所以电商正趋向于平权。

电商平权的时代,我们寻找投资机会要着眼于这些电商平台的核心竞争力,去研究他们怎么保持自己的市场份额,并时刻关注这个高增长、高变化的行业内竞争格局的改变。

第二个领域的机会是现代科技推进下的人工智能领域。人工智能技术的渗透在很多领域都有所体现,第一方面是汽车的电动化所带来的效率的提升和充电时间及功能能效的增长。但真正的新汽车产业和传统汽车产业的差别除了体现在驱动力上,还要继续体现在驾驶的智能化上,是要让智能驾驶系统来取代你而非像简单的辅助你,这一步跨越很关键。但这个过程要经历三五年还是十年八年,目前还不能断言。

此外,人工智能的一些简单应用已经在我们的日常生活场景中有所体现,比如商场里的智能测温装置和生产线上的智能检测装置,这些智能设备在某些方面比人工操作的精准度和效率更高,所以人工智能终端的应用与普及是另一大趋势。

第三个领域是服务业。刚才我们将中国经济的结构,从物质短缺到物质需求基本满足的结构性变化,再到人们在生活水平上体现出来的消费升级,所呈现出来的趋势是我们需要并且享受优质的服务。不管K12教育还是我们日常的餐饮、休闲,整个服务业在我们日常消费中的占比会持续提升。

然而从统计数据来看,中国的服务企业的发展情况非常分散。目前中国制造业已经整合的差不多了,比如空调,前两家公司已经占据了大约70%的市场份额。反观服务业,最大的教育企业、餐饮连锁企业占行业的比重还是个位数,而这些服务业龙头公司的竞争对手又相对较弱,因此龙头公司在增长迭代的过程中与科技的力量相结合,增长空间仍然非常大。

我们还注意到,凡是能让人们变得更懒惰更舒服、生活更便利的平台,其用户黏性会越高。比如现在很多生鲜配送平台半小时内就能把我们需要的食材配送到家,我们不需要去超市也不需要等快递。所以这一类让你变得更舒服,被照顾的更好的行业,存在巨大的发展空间。

第四个领域是关注生活方式变化所带来的投资机会。随着整体经济效率的提高,大量人工被解放出来,人们的休闲时间变长了,生活方式也在发生根本上的改变。尤其在叠加了科技进步之后,人们的娱乐休闲方式也变的多样化,娱乐业甚至被赋予了更多社交属性,进而激发了娱乐业收费模式的变革。

我上面提到的四个领域的投资机会,更多是结合我们这个时代科技进步的背景(去思考的)。在寻找机会的时候,我觉得要记住高频刚需低价这六个字,高频刚需和低价的结合产生的便是黏性,当一家企业的产品或服务具备消费者黏性的时候,就会建立起自己的护城河。




当前国际形势是最大风险点

仍看好中国企业投资机会

主持人:短期来看,整个市场存在哪些风险点需要我们去关注并提前做一些思考?

高云程:这也是我自己在思考的问题,大家都知道景林的重要特征是以长期投资为主,很少做仓位选择,我们可能以几年为一个周期,或者在市场呈现相当离谱的位置的时候才会作仓位选择。从当前来看,我们认为在中国这么大的经济体中去寻找十几个二十几个优秀的公司,目前是一件可以实现的事情。

今年疫情的暴发包括后续全球疫情的蔓延,都是整个市场始料未及的。大家更没有预想到的是中国是防控最有效、经济复苏最早的国家。这次事件也是对各个国家的一次测验,中国在这次测验中可能体现了一些技术上或者制度管理上的优势。

从当前来看,我认为疫情可能会常态化,可能我们要等到疫苗的出现(才能遏制当前的蔓延态势),而日后新冠病毒的存在形式或将类似于流感、肝炎这种传染病,我们要经历全民接种疫苗以及全民免疫这样一个必然的过程。现在很多生物企业的疫苗已经在推进过程中了,所以我对疫情的态度并不悲观。

我认为目前最大的风险是中美关系及中国经济与全球科技产业链脱钩的风险。这种风险不是来自于经济运行本身,而是来自政治压力与冲突。我们投资人作为旁观者,能做的也只是观察和准备。

另外一个风险是我们需要思考一下当前的市场活跃度是不是过高。我们经常通过观察股市每日的换手率或者每日成交额这类指标去追逐一些稀缺资产,这个过程会导致一些资产的局部泡沫化。

我们不能否认有一些资产已经把未来几年的良好预期都折现到了当前的股价里,这个时候我们可能要保持谨慎和冷静。在决定买入时,先思考一下他的安全边际还够不够。

投资人:如果在市场极端疯狂的时候,有一只您长期关注的好标的已经杀到了较低的价格,这时候您会重仓买入,还是仅仅部分加仓并等待市场进一步下探?

高云程:等待市场进一步下探可能会以更便宜的价格持有。但是我多次强调,能够用合理的价格买到优秀的公司,我已经很幸福了;如果可以用低估的价格买到优秀的公司,我会想方设法多买一点。

当市场下探的时候我在做什么?我可能在比较10个我想买的公司,这些公司一定是有权重优先级的,排名最靠前的一定是确定性最高且未来增长潜力最大的公司。我没有能力判断市场在什么时候见底,但是我有能力知道过一段时间市场的位置可能在哪里。

所以我们并不在市场下调的时候苛求一定买在底部,我们只需要在“底部区域”建立足够的仓位,按照优先级买入好公司,然后拿住。所谓的“底部区域”是指哪怕市场再震荡5%-10%你也不会恐慌,并且在仍存有资金的情况下适当追加。要具备这样的心理承受能力。以确定性为核心,不要苛求做完全正确的事情,只需要做大概率正确的事情。

投资人:刚才您讲到,目前市场整体存在泡沫化的现象,很多优质资产明显被高估了。如果市场继续疯狂的向上走,而整个市场找不出合适估值的投资标的了,您会怎么做?您会卖出高估的股票,空仓持有现金吗?

高云程:如果前提成立,我会这么做的。但我们需要看到中国有几千家上市公司,而且在不同的经济阶段都会有层出不穷的新的优秀企业跑出来,因此绝大部分时候我们不难找出一二十家估值合理的优秀公司。

如果有一天我们已经找不到合适的标的,我们一定会通过市场渠道告诉投资者,我们可能会把钱还给投资者或者至少要空仓一段之间,或者把仓位降低一段时间。当然,相反我们认为市场非常有投资机会的时候,我们也会把清晰的观点传递给投资者以建议加仓。

(文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,非投资建议。)




责任编辑:zym

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