证券市场周刊 作者 | 张景舒

保险是一个长期增长且充满着投资机会的行业。我们的一位前有限合伙人谢尔比·戴维斯的父亲，也就是《戴维斯王朝》中的主人公老戴维斯，便是保险股中的常胜将军。戴维斯喜欢保险股，是因为保险公司业务变化较慢，不会像科技行业被快速颠覆。保险公司只要保守运营，就能获得几乎是没有成本的资金，如果再能叠加出色的投资能力，便可以用几乎没有成本的资金去钱生钱，获得巨大的长期回报。对于当下中国保险股的投资机会，笔者认为总体具有投资价值，而中国平安的投资价值更是其中的翘楚。

从成长性和市场规模来看，中国的保险业都比美国的保险业更像个朝阳产业。因此我们有理由相信，中国未来十年的保险股市场，也会走出牛股。与改革开放初期相比，保险行业由小到大，从一个基础薄弱的小行业，逐步演变城一个关系到国计民生的重要行业。中国的保险行业初始时与美国不同，市场龙头的集中度很高，但随着过去十年的市场化改革，中国的保险业目前是一个国有保险公司为主题，中外保险公司并存，外资保险公司争相进入，多家保险公司竞争发展的行业。

图1 中国保险行业过去十年的保费和增速

数据来源：中国银保监会

过去十年，中国保险行业保费从1.5万亿不到增长到了4.3万亿，年化增速大约14.5%，远高于GDP的增速。尽管经历了高速增长，笔者认为保险行业仍然远没有到达天花板。2019年中国的保险密度（保费/人口）为3046元，相比2018年的2724元同比增长11.8%；保险深度（保费/GDP）为4.3%，相比2018年的4.22%提高了8个基本点。尽管过去十年这两个指标都增幅很大， 但如表1所示，离发达国家甚至全球平均值依然还有很大差距。因此我们可以判定，随着人们的保险意识加强及生活水平的进一步提高，中国的保险行业，还有巨大的成长空间。

除去市场规模，中国保险行业在其他几个维度也还有很大的发展空间。这些问题包括：中西部保险市场发展明显不足，存在结构性失衡；保险产品相对简单且同质化高，难以适应客户日益全面化，个性化的险种需求；竞争不规范，服务和理赔意识不足等等。这些问题都是需要保险行业在进一步发展的过程中加以解决的。

在分析具体保险公司之前，有必要提及保险公司的经营模式。保险行业内生高杠杆，保险公司通过提前获得保费并将之投资升值获得收益，而成本则在于销售运营和随着时间必然发生的保单赔付。从资本结构的角度来看，我们可以大致将之分为四类。

首先，保险公司的资本积累中，必然有一部分需要以应付账款和保单赔付的方式支出的资金，尤其在保单赔付的时间和数额上具有较大的不确定性。这部分是为保险公司的预计负债。其次，由于这些不确定性，保险公司需要预留一部分准备金，应付可能发生的损失超过预期的事件。如果这样的事件在保单到期都没有发生或发生小于准备金计提，则这部分准备金可以释放出来变成利润。再次，由于监管对高杠杆企业的要求，保险公司还需要锁定一部分资本，同时这部分锁定资本也是股东的风险溢价和政府的税收来源。最后，如果还有盈余，这部分资本就是公司的自由资本。

把自有资本、锁定资本和准备金加起来，就得到保险行业衡量企业最重要的指标之一，即内含价值(EV/Embedded Value)。内含价值是一个随着时间而变化的指标，亦即动态指标。内含价值包括很多假设，比如再投资利率、违约率、通胀率、经营成本、税率、死亡率/毁坏率等等，所以内含价值只能看做是一个近似。如果公司第一年拥有特定内含价值，在这一年中，这个内含价值通过投资的方式会有投资回报，公司会卖新的保单而这部分保单对应新业务价值的创造，内含价值的假设可能在这一年中发现有偏差而需要调整，公司还会在年终进行分红减少内含价值。在计算来年内含价值时，就需要将这些因素都考虑进去。

投资者可以发现，在计算公司的内含价值过程中，有太多的假设，而这些假设作为投资者很难洞悉，所以巴菲特和戴维斯在投资保险股时都非常强调要找到相对保守的管理层，因为如果管理层激进并低估了未来的赔付金额或高估了自己的投资能力，则多年之后，保险公司可能会突然出现巨额亏损，令投资者猝不及防。

如果拉出一张A股保险股今年的走势图并与沪深300对比，大多数中国保险股都是跑输的。这里的原因有两种：一是中国保险行业销售产品的渠道包括专属代理人、银行保险、团队保险、经纪代理、电话销售和互联网渠道等，占据C位的是专属代理人渠道，其次是银行保险。银行保险一般都销售一些短期的年金或分红类保险，产品简单，同质化高，盈利能力差；专属代理人渠道能够通过面对面交流销售更加复杂，保险期限更长的寿险、健康险及意外险等，盈利能力更强。新冠肺炎疫情恰恰对人与人的当面交流造成了巨大的影响，也影响了代理人渠道这头现金奶牛。举例来说，4月23日中国平安发布的一季报显示销售队伍人数为113.2万人，较年初下降3%。销售队伍的下降造成保费规模的下降，进一步传导到净利润的下降，所以今年中国平安的股价逡巡不前。

另一方面，保险公司的重要盈利来源之一是投资收益，而股权投资由于波动较大，对盈利能力影响要比债券强得多。这些保险公司的大量浮存金投到了经营相对有保障的国企（包括许多银行），而这些股票恰恰是本轮“牛市”中最不受待见的，别说上涨，能不下跌就已谢天谢地。

这两个因素结合在一起，辖制了险企的上涨空间。从内含价值的角度看，2019年年底中国平安、中国人寿、中国太保和中国太平的内含价值分别为1.2万亿，9421亿、3960亿、2054亿。按照2020年7月30日A股的收盘价，这四家公司的价格/内含价值依次为1.17x，1.06x，0.72x，和0.83x。这些公司在港股的估值更低。注意，如我们之前讨论的内含价值定义，价格/内含价值这个指标只考虑了公司现在的净资产价值及已签保单未来有效业务价值的贴现，完全没有考虑这些公司未来的成长空间。因此，笔者认为中国保险企业被系统性低估了。在长期增长逻辑完善的情况下，中国保险股的整体估值恢复只是时间问题。

在上市险企中，笔者最看好的是中国平安，认为中国平安具备最好的投资价值。中国平安拥有所有保险公司中最高的净利润率。与之对应的，也拥有最高的净资产回报率。如图3所示，这种优势系统性地长期存在，因此绝非偶然。

图2 中国四大保险公司的净利润率

数据来源：各大公司年报

图3 中国四大保险公司的净资产收益率

数据来源：各大公司年报

还值得一提的是，中国保险行业在过去十年中逐步放开竞争，因此走的不是国外的整合聚集路线，而是竞争对手增加，竞争激化，行业逐步去龙头化的过程。中国平安是四大上市保险公司中惟一一个寿险的市占率在过去十年不降反升的公司。

表2 四大保险公司寿险市占率对比

数据来源：各大公司年报

投资投的是未来，中国平安在未来的发展潜能方面，笔者认为也是最好的。平安好医生和平安壹帐通股价都大幅提升了，平安陆金所下半年也准备上市，但市场却从来没有给平安任何在科技领域的估值溢价。平安银行在2012年吸收深发展之后已经变成了渠道引流的巨大助力，且在零售转型中取得了明显的成功。平安大力发展人工智能，在200多个银行和保险场景中已经能够大幅提升客户体验，并借此降低人员成本和确保网络安全。从寿险到财产险，从银行到资产管理，从金融科技到医疗保健，平安已经逐渐形成生态闭环，并通过这种科技助力，网络效应和规模效应明显的交叉销售大幅提高了近年来的净利润率和净资产收益率。因此，尽管保险行业短期承压，二季度的季报可能也不会好看，笔者依然认为当下中国的保险股总体具有投资价值，而中国平安的投资价值，更是其中的翘楚。

（本文已刊发于8月8日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）