证券市场周刊 作者 | 曹井雪

8月9日，在诺亚财富举办的领军者线上峰会中，清和泉资本董事长刘青山做了主题发言。刘青山指出：“优质企业的估值虽然高，但是本质上的上涨逻辑还没有出现变化，依然是最具投资价值的赛道。仅按照目标价或者估值高低来买卖股票，很可能会错过股价长期的上涨。”

圆桌对话问答实录 

主持人：经历去年底到今年的涨幅，大量资金涌入公募造成公募较为偏好的长期成长性板块（消费、医疗、互联网）阶段性大幅上涨，很多人觉得这些行业估值已经很贵了，您怎么看待？引申出另一个问题，市场风格是否会切换？下半年是否存在成长转向价值的可能性？

刘青山：这取决于投资的周期有多长。短期来讲，成长股、消费龙头股的涨幅比较大，很多投资者会认为周期股可能存在一定的机会；但是如果时间拉长到一年，长期来看，前期涨幅较大的领域，它们的行情是往上的。

给我印象最深的是当年我在公募做投资总监的时候，那时外资股东、买方来尽调，几乎每一个大的外资都会问同一个问题：“你们卖出股票的标准是什么？”一般的人可能会说，到了我的目标价我就卖掉，但这只是中等水平。外资能给更高标准的答案是：第一，看到更好的投资机会；第二是看到了股票基本面出现了本质的变化。

比如买茅台的时候价格是200元，卖出目标设在了300元，到了目标价就卖掉了，但是后面茅台股价超过了1000元。外资就会判断，这不是它们想要的投资人。很多股票在被卖掉之后，会继续上涨很多倍。腾讯的最早的股东之一李泽楷在这个问题上也很有“发言权”，他在赚了一笔之后就卖掉了股票，但是在卖掉后，腾讯又涨了一千倍，到了目标价就卖出是很多投资人很容易掉入的陷阱。

接下来就引申到对当前市场风格怎么看的问题。从我的经验来看，很多传统周期行业股票在这个季度涨了，下个季度又下跌了，所以投资者也会频繁地买卖，我觉得这是无用的。我更愿意把时间放在值得长期持有的公司来研究，拿住了，赚钱效率会提高很多。

总结来说，短期看，估值会有均衡的要求；但是中长期来看，就要看到这种风格背后的驱动力，除非这两个驱动力出现了本质的变化，不然不要轻易抛出。

第一个背后的驱动力，我们愿意去投资长期去扩张的行业，而不是周期性行业，这主因是经济进入高质量发展阶段，经济结构在加速向消费、服务和高技术产业调整。

我们研究了美国过去一个世纪证券市场表现的经验和教训发现，中国当前经济所处的阶段可以对标美国上世纪六七十年代，那么往后看40年，可以参考美国1960年-2006年的那段历史。这一期间的美股，只有医疗服务、必选消费、信息技术和金融服务行业在扩张，市值占比越来越高，分别扩大10%、5%、13%和23%。回头来看A股，过去10年（2010年-2019年），扩张性行业也只有信息技术、必需消费、医疗服务、可选消费、工业制造，市值占比分别增加达到11%、5%、4%、2%和1%，我认为这个趋势还会延续下去。

第二个驱动力，全球流动性的泛滥没有变。应对全球疫情，前所未有的宽松货币政策进一步推升了估值：具体表现在宽松的流动性预期和无风险利率的持续下行（包括理财收益率等）。

流动性预期方面，本次除中国有所节制外，全球的货币政策宽松力度远超2008年金融危机，以美联储为例，疫情期间短短3个月扩表超3.2万亿美元，占2019年GDP比重达到15%，而2008年危机期间仅扩表1.3万亿美元，占GDP比仅9%。而目前因为二次疫情，美国又在出台下一轮宽松政策。无风险利率方面，中国国内6个月理财收益率从2019年底的4%下降至当前的3.8%左右，处于历史低位，而7天理财收益率从2019年底的2.5%下降至目前的1.4%，创下了历史新低。

主持人：不可否认，目前市场的估值有所抬升，接下来的α要从哪里找呢？

刘青山：我认为投资要做大概率的事，要到“鱼多的地方去钓鱼”，这样一来确定性、胜算会多一些，我会把人力、物力、精力铺在长期优质的资产之中。中国市场上真正值得长期持有的优秀企业不多。我相信一些优质企业的护城河会越来越宽，一般企业翻盘的机会越来越小。

具体看来，从宏观上讲，这是三低两高的宏观背景催生的。三低就是“低增长+低利率+低通胀”，两高就是“高债务+高波动”。这种背景下，总量的逻辑放缓，结构的逻辑提升，市场寻找安全资产，结果就是核心资产强者恒强。2008年金融危机后美股市场，期间标普500上涨约4倍左右，而“FAANG”则上涨均超10倍，其中苹果、亚马逊、奈飞均超40倍。

从中观上讲，移动互联网的红利均被这些科技巨头所享受。过去10年是世界第三次大的科技创新周期—移动互联网的兴起；这个趋势下，传统行业很难拥抱和深度参与这些变化，而科技行业则能诞生超级龙头，并且能带动相关产业链的快速发展。从盈利来看，2009年-2019年，FAANG的利润增长超过6倍，而标普500仅增长1.5倍。

从微观上讲，一是这些巨头手握大量现金，每年稳定的回购对其股价也额外贡献3%-5%。二是被动基金的蓬勃发展也是主要推动力，2008年以来美国被动型基金占比从15%提升至了35%。反观中国过去三年，逻辑其实是有点类似的。

主持人：投资总是收益与风险并存，金融就是在做风险管理，下半年投资的风险点是什么？有哪些需要投资人重点关注的？

刘青山：市场当前的核心驱动力是贴现率下行，所以最怕流动性退出，影响最大的因素就是通胀预期。

历史上的危机是需求收缩导致的，2008年金融危机货币超发未引发通胀，主因是：老龄化和贫富差距加大降低有效需求，全球资源品供给过剩，全球化导致贸易品价格走低。

而本轮的危机因素则与历史上的任何一次都不同，是需求和供给的双暂停，因此经济复苏需要花费更长的时间。本轮发达国家货币超发严重，力度远超2008年。受疫情控制不力、海外国家货币政策不断加码影响，以美国为例，本次力度前所未有，短短3个月，美联储扩表规模达到3.2万亿美元远超08年，财政刺激力度也是08年的2倍之多，已经达到2.9万亿美元，马上要再落地1.3万亿美元。

本次疫情对全球产业链冲击严重，逆全球化的势头再度兴起，全球贸易摩擦在加剧，深度全球化使M2增速和通胀相关性不再明显。

通过简单的回顾可以发现，1960年至1989年美国M2增速和滞后两年的PCE增速存在明显正相关性，系数为0.49且十分显著，符合货币数量论的结论。而1990年至2019年，这种正相关性消失，滞后期推后且系数始终为负，逆全球化的加速将使通胀风险增加。逆全球化加速，产业链的重构将推升成本，进而影响价格，通胀风险增加。若国家间过剩产出与需求的重分配路径受阻，各国通胀将趋于分化，过剩产出国面临通缩，而过剩需求国面临通胀。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）